A股非公开发行如何才能繁华再现？给改革六点建议
一、A股非公开发行的历史及现状
非公开发行于2006年诞生，监管层对非公开发行这种股权再融资工具进行制度设计时的初衷在于：
一、针对不同的投资者和不同的投资目的，设计不同的发行方式与锁定方式（定价发行及竞价发行，锁定12个月及锁定36个月）；
二、为增加上市公司的股权融资渠道，对非公开发行不设置财务条件门槛，且不限制融资规模。而公开增发需要发行人满足较高的发行条件，市价发行也存在极大的发行风险。
因此非公开发行一经推出后便成为市场上最为主流的再融资工具，曾经占据整个上市公司股权融资90%以上的份额。一年期竞价类非公开发行由于其具有更市场化的定价机制、较短的锁定期和较低的发行风险曾一度受到市场的青睐，是非公开发行市场比较主流的产品。众多优秀的上市企业也通过发行该产品获得了企业亟需的资金，京东方、比亚迪(行情002594,诊股)等均通过非公开发行融资助力企业成长，成为具有国际影响力的优秀企业。
经过了2006年-2016年非公开发行市场的火爆，2017年以来，受到市场整体下行压力以及市场对于该产品制度设计合理性诸多质疑的影响，监管机构密集出台一系列政策，让非公开发行市场迅速降温。
在再融资新规、减持新规和资管新规等一系列组合拳的共同作用下，一方面，锁价机制的不复存在、融资间隔的设置、募集资金金额和使用的限制从供给端限制了发行人通过非公开发行融资的意愿；另一方面，减持和资金来源的限制也影响了投资人的参与热情。2017年和2018年非公开发行融资规模较2016年分别下滑43.52%和56.53%，而可转债、配股等其他股权再融资产品因发行受到诸多门槛限制并不足实现对非公开发行的替代，严重打击了再融资市场的活力。目前，调整非公开发行政策，实现资源的有效配置，服务实体经济的发展，已经成为摆在监管部门面前亟待解决的问题。
二、境外市场配售介绍
香港市场的配售是上市公司在二级市场常用的一种融资方法。配售的方式包括发行新股、配售旧股或先配旧股、后发行新股三种。发行新股，是指上市公司发行新股份给独立人士；配售旧股，是指大股东将自己持有的股份给独立人士；先旧后新，就是发行新股和配售旧股的混合模式，目前上市公司普遍采用的是发行新股和先旧后新这两种方式。
对于香港市场的配售，法规对于发行价格和锁定期没有硬性要求和限制，投资者根据对公司以及市场的专业判断给予反馈，承销商根据对市场的专业判断以及所收集的投资者的反馈确定价格或价格区间并簿记建档。
1 境外市场配售的审核
香港配售不需要监管审批，流程简单，速度快。《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（以下简称“《上市规则》”）13.36条规定，港股上市公司计划进行再融资，只需通过公司内部程序即可，通常是股东大会授权董事会，不需要额外的行政审批，且港股再融资几乎不设财务门槛。港股公司即使再融资发行比例较大，联交所一般也不会表示反对。联交所一般会表示反对的再融资情形主要是针对现金资产公司：如果再融资之后，上市公司的资产结构中现金比例太大，以至于可能被认定为“现金资产公司”，联交所就会表示反对。因为按照联交所上市规则，成为现金资产公司的公司将无法维持上市地位。
具体而言，《上市规则》13.36（2）（b）规定，经公司年度股东大会审议通过，给予董事会（或由董事会授权的董事）一般性授权，上市公司配发、发行及处理最多占现已发行股份的20%的股份无需再经过股东特别大会。因此香港市场的配售完成速度很快。
与香港市场“一般性授权”类似，在美国市场，对于发行规模不超过总股本（考虑进权证及其他证券的稀释效应）20%的PIPE（Private Investment in Public Equity）项目发行，无需获取股东投票表决同意。若发行规模超过总股本的20%，则需获取股东投票表决同意。
2 境外市场配售的定价
香港市场配售一般通过有选择性地与投资者沟通，以市价为基础确定发行折扣。但《上市规则》13.36（5）规定，如属配售证券，而有关价格较证券的基准价折让20%或20%以上，则发行人不得根据《上市规则》第13.36（2）（b）条所给予的一般性授权而发行证券，除非发行人能令联交所信纳：发行人正处于极度恶劣财政状况，唯一可以拯救发行人的方法是采取紧急挽救行动，该行动中涉及以较证券基准价折让20%或20%以上的价格发行新证券；或发行人有其他特殊情况。
在美国市场，PIPE的发行价格可以为固定价格也可为可变/重置定价。PIPE发行价格由配售代理收集市场投资者意见后与发行人协商确定。在可变/重置定价的交易中，一般都会包含一个价格保护条款：例如，投资者会要求“下行保护”，以保护其在价格下跌时的投资额度。同样的，发行人可能会协商“上/下限”，以限制他们在股价波动等情况下最大可发行的数量。通常情况下，在固定价格交易中，PIPE的定价会较股票的收盘价有小幅的折扣，以补偿在获取转售登记声明生效前流动性的不足；在可变/重置定价交易中，PIPE的定价会基于定价基准日前几日内股票收盘价的均值确定。在固定价格交易中，投资者承担从执行购买协议开始到交易完成之间的价格风险。而在可变/重置定价交易中，价格风险由投资者和发行人共享；一般情况下投资者会要求价格保护条款。
3 境外市场配售的投资者锁定期及后续减持要求
香港市场和美国市场的监管对于配售获配投资者的锁定期均没有硬性的要求。但美国SEC针对持有上市公司股份超过5%的大股东、公司高管、董事等关联方以及从关联方获取证券者的减持行为颁布了《144号条例》。
《144号条例》以美国《1933年证券法》为立法基础，对交易主体、证券类型和发行人类型作了区分，在此基础上从证券的交易方式、交易申报、锁定期和减持数量等方面对减持作了规定和限制。具体而言，《144号条例》对持有上市公司股份超过5%的大股东、公司高管、董事等关联方以及从关联方获取证券者的减持行为作出详细规定：要求上述人士在卖出限制性证券时必须遵守分步骤和披露程序。如果从公司关联方获得了限制性证券，并想向公众出售限制性或有控制权的证券，就需要同时符合144号条例列出的五个条件：
（1）锁定期要求，卖出前必须至少持有这些限制性证券一年（锁定期开始于购买这些证券并足额付清时，且仅适用于限制性证券）；
（2）在抛售股票前须公布足够的最新信息（意味着发行方必须编写定期财务报表进行提前报备）；
（3）满足交易量规则：一年锁定期后，每3个月可以出售的股份数额不能超过同类已发行股份的1%或不能超过4周内平均周交易量的较大者（对于OTC市场有额外要求，此处不做探讨）；
（4）须为普通的经纪交易：须在各方面都被视作常规的交易行为，不能做广告宣传，经纪人不能收取高于正常水平的佣金，以防止利益输送，同时，卖方或经纪人都不能引诱买方购买这些证券；
（5）填写通知并上交SEC。若持股人并非发行人的关联方且已持有限制性证券两年以上，可不考虑以上条件。
近期市场上流行监管拟对三年期非公开发行的定价、投资者人数和投资者锁定期等诸多方面进行改革的说法，但未提及一年期非公开发行。基于当前的定价机制，竞价发行和定价发行均只能以发行期首日为定价基准日，也即市价发行，所以两种发行方式的定价机制是一致的，因此三年期和一年期的非公开发行改革可合并考虑。下文的改革建议均基于一年期非公开发行给出。
三、A股非公开发行市场改革建议
非公开发行产品设立的初衷之一是帮助发展期的上市企业获得股权融资的渠道，引导资金支持实体经济发展，帮助企业做大做强。在当前“非公开发行新政”、“减持新规”及“资管新规”背景下，非公开发行面临较大的发行风险：投资者在决策投资非公开发行时会非常谨慎，希望价差能弥补资金流动性的缺口。因此，在现行市场制度背景下，可考虑如下几条改革切入点。
1、在市价发行和“减持新规”带来的锁定期延长限制条件下，考虑从定价机制角度给予投资者更多的补偿。
从历史数据表现上来看，定价基准日的选择在非公开发行市场活跃度当中并不占主导因素，在大盘表现不好的情况下，即便选择了董事会决议公告日作为定价基准日，发行时没有较大的价差，也会面临市场参与度不够的窘境。
因此，在定价方面，非公开发行市场活跃度不够的原因还是发行底价与市价之间的折扣并没有留给投资者一定的安全边际，尤其是在资金成本高的市场环境下。可考虑不将发行底价局限于定价基准日前20个交易日股票交易均价的九折，而考虑参考香港市场设定的不需要通过股东大会批准或向交易所提供证明即可实现的最大折扣，也即将发行底价设置为定价基准日（发行期首日）前20个交易日股票交易均价的八折。
一方面，折扣可以看作是对于占用资金时间长短的一种补偿，更大的折扣可以弥补投资者较高的资金成本，提升市场对非公开发行产品的投资热情。正如公司债利息是对于时间成本的补偿，较长的期限对应着更高的利率，因此对于非公开发行投资者而言，在锁定期被延长的情况下，较大的折扣也正是对于这种锁定期延长的补偿。
另一方面，市场资金在“资管新规”的约束下会更多地流向优质基本面的公司，基本面一般的中小企业若想通过非公开发行获得融资，则必须给予投资者更大的折扣。同时，虽然发行底价较市价的折扣可以提供给投资者一定的安全边际，但在底价基础上询价形成的最终发行价格是市场上各类资金在现实市场环境下相互博弈作用的结果，所以底价较市价折扣率和最终发行价较市价折扣率之间并无必然联系。参与定增市场的资金多为机构资金，总体理性高于散户，最终发行价较市价折扣的高低是各类资金在市场环境下博弈的结果，有其内在的逻辑。
在市场环境向好的情况下，尽管底价较市价有八折的折扣，但可能会出现因投资者看好未来市场形势疯狂抢筹而使得询价后的最终发行价较市价折扣所剩无几甚至超越市价的现象。在市场环境较差的情况下，因为底价较市价有八折的折扣，这为投资者提供了一定的安全边际，会在一定程度上提振投资者的投资信心。也即加大底价与市价的折扣有助于保证非公开发行市场无论在市场低迷时还是市场向好时均能保持一定的活跃程度。
2006年非公开发行出现至今发行价格较基准价格的溢价与上证综指间关系
2、若保持市价的九折作为发行底价，应考虑相应缩短投资者的锁定期，使投资者的投资风险和投资回报相匹配。
当前一年期非公开发行的锁定期为12个月（非关联人士）和36个月（关联人士），如果底价只能保持为市价的九折，则可以考虑参考境外市场做法（不对锁定期有强制要求）将锁定期缩短，使得风险与收益相匹配，增强非公开市场的活跃程度。
3、延长批文有效期，便于灵活选择合适的发行窗口完成发行。
当前非公开发行的批文有效期为6个月（非配套融资类），假设企业在年初获取证监会核准发行的批文，则会因为受到春节、年报和分红等多方面影响导致可供选择发行窗口的批文有效期被大幅缩短，因此建议延长非配套融资类非公开发行批文有效期至1年，便于在市价发行的背景下灵活选择合适的发行窗口完成发行。
4、放宽募集资金投向。
从2016年7月25日证监会组织的保代培训开始的窗口指导，到2018年11月证监会正式发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，一年期竞价的非公开发行用于补充流动资金和偿还银行贷款的金额严格限制不得超过募集资金总额的30%，这严重打击了发行人通过非公开发行融资的积极性，也为一些轻资产企业募投方案的设计制造了障碍。
实际上，无论是美国还是香港等境外资本市场，对再融资的募集资金投向都未进行限制，募集资金可灵活用于项目建设、收购资产、补充流动资金及偿还银行贷款等广泛用途。相较于其他公开发行的股权再融资产品，非公开发行由于其私募的属性，在募集资金的使用上应当更加灵活，从而满足发行人更多样的融资需求。而募投项目等条款是发行人、投资者、公司股东等多方博弈的结果，能够体现公司未来较为合理的融资需求。
5、扩张非公开发行可面向的投资者数量。
当前非公开发行可面向的投资者数量为：主板不超过10名，创业板不超过5名。在“资管新规”背景下，市场资金面的充裕度大不如前，若能够提升非公开发行可面向的投资者数量，则有助于下调市场上定增投资者的资金门槛，扩大可选择的投资者范围，一定程度上可以缓解发行压力。借鉴美国SEC Regulation D中Rule 506 条例的相关规定——参与私募认购的非合格投资人（但认购人本身或其受托人具有商务或财务专业背景）不得超过35人，可考虑将投资者数量扩张为不超过35人。
6、简化审核程序，提供更灵活的融资安排。
目前我国非公开发行市场从发审会通过到证监会核准的平均审核周期长达3个月（2018年至今统计数据），对于瞬息万变的资本市场来说，效率略显低下，发行人很可能因此错失发行窗口或者融资安排发生变化，影响了市场配置的效率。未来可考虑借鉴美国资本市场的经验，对于部分优质发行人，采用上架发行的模式，简化审核程序，提供更灵活的融资安排。
美国证监会Rule415条规定，符合条件的公司，可以为其今后两年内所有可预期的证券发行，预先到SEC办理被称为暂搁注册（Shelf Registration）的手续，并自主决定证券发行的具体时机。一旦公司产生实际的筹资需求，只要及时更新现有资料，便可取消“暂搁”，立即进行证券发行。
