科创板二轮问询：给企业价值“称重” 节后料现首个案例
4月23日，上交所网站披露了首批3家科创板申报企业的问询回复函。问询包含152个问题，回复内容共占用819页PDF，回复字数达46.51万字。这是在科创板试行的注册制，首次向外界展示“以信息披露为核心”审核方式的真容。4月30日，又有5家企业披露了首轮回复的内容。
记者通览了所有的问询和回复内容，全面、细致、专业，是最大的感受。与境外成熟市场，如纽交所、纳斯达克等施行的首轮问询，从数量、覆盖面到问询角度都基本一致。但是，记者更期待能从海量题库里撷取到科创板的“题干”。就好比考试前老师划出的那些红线重点。因为这些内容能进一步帮助投资者定出他愿意买公司股票的价格，也就是市场给企业的定价。而这，恰恰是困扰了一轮又一轮IPO改革的主要矛盾。
基于此，更期待着二轮问询的问世。如果将首轮问询比作是给企业做全面“体检”，问题多而全，以期最大限度地把企业整体状态呈现在市场和投资者面前；那么二轮问询应该是对体检中检出的疑似病症、重点病灶做针对性的复查和诊治。首轮问询更多地使用常规检查手段，而二轮问询，就要上“CT”、“核磁共振”了。首轮和递进式的N轮问询，组成了注册制下以信息披露为核心的上市审核的完整体系。
既然是从一般性问题到特定的针对性发问，二轮问询，乃至随后可能展开的N轮问询，应该层层推进，抽丝剥茧。在问答中，申报企业的重点、焦点问题被揭示，真实状况如何将被呈现，科创含量几何也将被公开打分，这个过程，将为投资决策提供最有价值的信息。
也正是基于这样的逻辑，我们期待二轮乃至N轮问询的时候，能够不负众望地体现一些应该有的特性，至少应当具有三个特性——重大性、针对性和风险揭示性。
根据流程，我们所期待的二轮问询，应该很快和市场见面。保荐人提交首轮问询回复后，上交所审核机构认为需继续问询的，将在10个工作日内通过系统发送问询意见函，开展第二轮问询。从时间上推算，在节后的第一周内，就会出现首个二轮问询的案例。二轮问询将如何体现这些特性，实现它的功能，体现注册制下“问询式”审核的精髓，我们将和市场共同期待。
首轮问询：
“全面体检”不可或缺
上交所对科创板申报企业的首轮问询内容披露之后，市场人士普遍感到震惊，问得细、问得深、问得多是市场一致的看法，甚至有些市场人士觉得问得过细，问得过多。
数量的把握是一个参照系数，多和少均有相对性。在科创板试点初期，发出多少条触及灵魂的问询才是适当的呢？无从考证。姑且参照美国市场的标准来看，深交所研究人员通过对50家在美国上市公司案例研究发现，针对发行人所提交的材料，SEC在审核时第一轮平均会提出50个问题，反馈给企业修改，SEC的意见反馈要持续进行，直到企业纠正和补充所有识别出来的问题为止。
而且，审核避免存在任何“先入为主”的印象或者偏见，如何对一家企业是否符合上市条件、招股书质量等有个全面判断？
依靠的就是全面、细致、标准化的问询，对企业的概况，包括股东、财务、经营、科创成色等各方面问题做一次全面的梳理和排摸，这种对企业是否符合上市条件、发行条件和信披条件的全面审核是必要之功课，这亦是审核公平性的一个重要体现，不可或缺。没有标准化的“全面体检”，如何体现审核的“一碗水端平”，又谈何发现异常“病灶”或者“信号”？
况且，问题多，应该也是试点早期出现的正常情况。设立科创板并试点注册制是中国资本市场一次前所未有的创新，没有现成的经验，也没有先例可以照搬，市场各方对相关规则、科创板特性理解不到位甚至存在偏差，在所难免。这种偏差导致一些企业的申报材料存在各种各样的问题，继而大幅增加了上交所的审核问询内容。
正是通过全面问询，目前申报企业的招股书披露的质量、发行人和中介机构是否理解了注册制改革理念等才能够有全面的反映，从而帮助企业规范申报企业的信息披露行为，为后续申报企业树立标杆，明确规范。
4月23日，上交所发布答记者问就指出了目前招股书披露存在的几个共性问题。例如，不少企业的招股说明书对科技创新相关事项披露不够充分，企业业务模式披露不够清晰，特别是对风险因素揭示不够到位，泛泛而谈、避重就轻等等。
因此，首轮问询是一道绕不过去的必然程序，而市场对此产生的不同理解也是各方在初期磨合的正常反应，相信随着试点的深入推进，对于全面问询的意义和重要性应当会形成共识，首轮问询也将会随着实践案例增多，表现得更趋完善。
二轮问询：
关注底线 聚焦重点 揭示风险
如今，已有三家企业拿到了首轮问询给出的“体检报告”，如何就异常的数据进一步复查，做出判断？这应当是接下来注册制“问询式”审核将要解决的问题，这也是我们期待的原因所在。
遵循注册制审核理念，我们应可大致描摹出二轮问询的方向和目标：它应当更关注底线，更聚焦重点，也更加注重风险揭示。
依注册制而生的科创板，市场化机制是它的成长路径。就是哪些企业可以上科创板，应是市场择取、市场估价，但也并不意味着没有门槛。注册制下，大幅精简优化发行条件，原来作为条件的部分事项不再是条件了，而是转换为信披角度管理，转化为信披要求。
关注底线，意味着它将通过问询明确给市场划出一道红线，即关注的是企业是否符合发行注册条件、是否符合上市条件、是否符合科创板定位这些“重大性”问题，让明显不符合重大性问题的企业无所遁形。
聚焦重点，意味着针对每家企业各不相同的问题所在，或者没有说清楚但对投资决策具有重要作用的焦点来问询。不能让企业含糊其辞、顾左右而言他，通过二轮问询给企业价值“称重”，为市场定价提供更准确的依据。
揭示风险，应该是科创板设立初期，二轮乃至N轮问询的重点。科创企业最大的风险就是企业成长的不确定性。企业的技术到底有没有发展空间，和同行业对比到底是什么水平，要通过风险揭示性的提问给企业“摸骨”，初步描绘企业成长的潜在空间。揭示风险，是科创企业价值评判的最重要标准之一。
我们预计，在上述三方面的要求下，二轮问询将会体现出如下特征。一是问题精简扼要；二是问题直击要害；三是问题涵盖市场关切；四是充分揭示投资决策要点，尤其是风险揭示；五是昭示中介机构专业性和勤勉度，进而推进信用体系的建立。
从核准制到注册制，其过程并非一蹴而就。同样，审核问询过程也将是渐进性的，而非跳跃性的。科创板作为新生事物，它的初容还比较模糊。在市场化、法治化为导向的改革进程中，会随着以信息披露为核心的注册制落地，一步一步清晰它的成长路径，描摹出培育中国科创企业资本热土该有的样貌。
