首席讲坛|陈李：重回卖方 希望带来海外视野和大历史观研究
5月10日，东吴证券(行情601555,诊股)首席经济学家陈李做客今日头条《首席讲坛》线上访谈栏目，回顾宏观策略研究生涯感悟，详解大历史视角下的经济规律。
嘉宾简介：陈李，东吴证券首席经济学家，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任瑞信方正证券(行情601901,诊股)董事总经理、首席策略，分管研究部；瑞信证券董事总经理、 中国策略研究主管；瑞银证券董事总经理、中国策略研究主管、研究部副主管；嘉实基金策略研究主管、研究部副主管；申银万国证券研究所首席策略分析师。2005～2007年连续三届获得“新财富最佳分析师”策略研究第一名；2011-2017年，连续五年获得机构投资者II亚洲策略研究前三名。
问：欢迎东吴证券首席经济学家陈李老师做客今日头条《首席讲坛》栏目，其实在陈李老师重回卖方之前，这十多年几乎没有太多陈老师的新闻和报告，市场上太多关于你的传说都还在回味十年前，相信市场上很多人都好奇，这十年间你都做了些什么？
陈李：2010年我离开嘉实基金，加入UBS瑞银证券。2015年底，我又加盟了Credit Suisse瑞信证券，搬去香港。一直到2018年11月，我重新回到中资券商，进入东吴证券做了首席经济学家。过去十年，我在外资从事证券研究。因为业务和合规等约束，我面向的机构客户绝大多数是海外资金。所以接触国内机构和个人投资者的机会并不多。
问：十年前和卖方环境和当下已经有了很大变化，尤其是去年以后，整个行业似乎也在“去产能”，你如何看待卖方分析师的核心能力？这次回归卖方你带着怎样的梦想和愿景？
陈李：不同的卖方分析师有各种不同的能力，卖方分析师需要给自己“贴标签”。在某一个或者几个领域做到极致，做到业内最好，就有了市场价值。没有分析师是全知全能的，必须学会“区分”自己，“标榜”自己。 比如，有些分析师擅长沟通某些公司；有些分析师擅长分析行业前景，有些分析师会搭建平台让买方机构沟通，有些分析师有政策“天线”，有些分析师能以全球视角观察中国市场进化。这些分析师都会被市场所需要。但是在各方面都有能力，且都比较平庸，那样一些分析师就会被市场慢慢淘汰。
我再次回到国内卖方，我希望带来海外视野，带来大历史观研究。世界很大，彼此紧密联系。海外过去和现在发生的事件，对我们分析当下经济形势预测未来经济走势，都有莫大帮助。在中国经济已经紧密融入全球发展（中国是全球最大贸易体和第二大经济体）的今天，资本市场和全球市场的互动仍显不足，未来这一块会快速跟上，迅速发展。
问：今日头条财经频道也做过几十期公募基金经理的线上访谈，交流的时候我们发现，现在很多公募基金的基金经理公开或私下表示不太经常看卖方分析师的报告；而另一个情况却是，很多后方撰写报告的研究人员拿不到派点，反而不写报告出去路演的研究员能有更好的业绩，作为有公募任职经历的从业人员，你如何看待这一现象？做研究与服务客户本质冲突吗？研究报告是否已经形式大于实质？
陈李：研究和服务的本质不冲突。出现以上这种现象的原因是，研究报告质量一般，在成千上万篇报告中不够突出。而服务是面对面的交流，容易留下印象，让分析师获得派点。 但展望未来，或者我们把观察时间放长一点，就会发现。1，研究报告，只要质量过硬，观点新颖有见地。一定会传播很广，产生广泛共鸣和回应，影响力很大。研究报告通过现代社交媒体的传播，其覆盖面和影响力，百倍与面对面的小范围交流。2，路演交流，如果没有研究支持，只是泛泛而谈，久而久之，没有买方基金经理愿意浪费时间听无谓的路演。各家研究机构和分析师都在争夺基金经理的时间，服务所面临的竞争越来越激烈，没有研究质量的服务迟早会越来越弱小。
问：对于东吴证券的研究业务，你是如何布局的？思路和打法和别家有什么不一样的吗？
陈李：东吴证券发展精品研究。一方面，我们因人设岗。我们有了特别优异的分析师，就设置这样的岗位。所以，东吴在部分行业上具有业内绝对领先的研究能力，而且我们并不倡导全覆盖。没有“金刚钻”，我们就不揽“瓷器活”。另一方面，即使在领域研究内，我们强调主动“贴标签”，在某些方面做到业内最优，保证市场价值。为客户真正创造价值。
问：在策略研究领域，其实很多策略分析师都比较苦恼，因为有人说策略研究“无研究总监之名行研究总监之实”，往往面临“没有能力统率行业或者行业缺失导致无米之炊”的情况，你如何看待这一现象？宏观策略、行业比较和主题投资，你更加关注哪块？
陈李：策略研究确实比较艰难，是研究的集大成。既有宏观研究的高屋建瓴，也有行业研究的细致入微。但机构投资者，基金经理最需要的就是策略研究。策略研究就是一个投资总监/研究总监的角色定位。 在宏观策略、行业比较和主题投资这几个领域内，我本人的“标签”，是宏观策略。是扩展全球视野，结合国内外历史经验，给出中长期经济和市场的判断。
问：陈老师给人的印象是“多年前非常资深的老牌分析师”，很多没见过你的人都以为你是头发半白的大叔了，但见过你的人都惊叹岁月并未在你的脸上留下什么痕迹，你还有一个绰号叫“永远25岁的分析师”，在这里替头条的女网友们问一下，你平时都用什么牌子的护肤品？如何保持青春永驻？
陈李：运动是最好的护肤品。轻松心态是最好的保养品。 我基本保持每周3-4次运动频率，要么是5-10公里的跑步，要么自己撸撸铁，之前也打拳。出差写报告特别疲劳时候，有时候去跑步运动后，反而会恢复能量，比睡觉还管用。 轻松心态也是必要的。我喜欢阅读，尤其喜欢人类学，推理小说，生物学等。这些有趣的阅读，极大地释放压力，放松心态。
问：陈老师不仅是一位优秀的分析师，也是一位历史爱好者，喜欢站在大历史观的角度探究世界经济运行规律，是不是特别喜欢黄仁宇？如果要你为头条的网友们推荐一本书，你会推荐什么？
陈李：《枪炮、细菌和钢铁》。 我非常喜欢diamond的书，还有《第三类猩猩》等。这些都是《人类简史》的借鉴的经典书籍。当然还有《自私的基因》、《千面英雄》等。
问：陈老师之前说，“P2P”、“0首付”、“债灾”等都不是新鲜事了，在日本历史上都曾发生过，能否为我们回顾一下日本历史上具有深刻教育意义的金融风险事件？
陈李：信心比黄金重要。
1994年4月，当时日本第六大证券公司，三洋证券，宣布破产。东京地方法院立刻宣布冻结公司全部业务。当时，三洋证券在日本货币交易市场有一笔60亿日元的敞口没有平仓，即借钱没有偿还。相比上万亿日元的日均成交量，60亿日元的借款其实不算什么。
敞口未平后的第一第二天，货币市场没有波动。到了第三天，所有机构仿佛突然遭遇雷击。似乎突然意识到，这是日本历史上货币市场交易第一次违约。所有日本大银行和外资银行，都不愿意拆解资金。货币市场交易量从日均1万亿日元下降到不足3千亿。货币市场功能丧失。
日本央行不得不介入。一开始日本央行觉得，只要央行背书，就能立刻恢复流通。结果市场完全没有起色。不得已，央行直接向金融机构拆解资金，石入大海，不断耗费资金。
结果，区区60亿日元的未平敞口，让日本央行在两周内投入20万亿日元才平息了货币市场的流动性不足。 政策决策层需要对金融市场波动有足够的认识。稳定投资者的预期，非常重要。
问：你认为世界是完全相连的，在历史上，有哪些想不到的事件其实是有关联的？能否举个例子。
陈李：比如美国的“波士顿倾茶”和中国的“鸦片战争”。
180年前，东印度公司垄断了中国的茶叶贸易。东印度向中国的广州十三行缴纳订金，然后由中国公司去内地采购。东印度公司把茶叶销售到英国和美国。
由于英国突然给美国的茶叶增加关税，美国人不愿意了，于是发生了“波士顿倾茶”。美国人拒绝进口茶叶。东印度公司突然丧失了将近三分之一的需求。但是订金已经缴纳给中国贸易商了。东印度公司走到了破产边缘。
这个时候，有人向公司建议，向中国出口鸦片，以快速获得现金流，扭转公司破产危机。东印度公司就跟清政府签订了每年2百万担的鸦片合同。改变中国历史的鸦片战争序幕拉开。
问：纵观世界经济发展史，有没有哪一个经济体在发展的过程中的GDP增速是逐步缓慢放缓的？为什么？
陈李：快速增长的经济体，在高速发展之后往往会遭遇突发外部事件冲击。比如1971/1973年石油危机对日本经济产生重大冲击。进口成本大幅攀升，导致日本GDP增速大幅滑落。之后又在1990年代遭遇日元升值催生的房地产泡沫破灭。
或者是国内问题积累的后果。比如1920-1930年代的阿根廷，贫富分化造成阶级固化，资源出口进入枯竭期，经济增速突然萎缩。 快速增长的经济体必须特别留意“黑天鹅”，其实许多黑天鹅都是早就埋伏在经济体内部，只是一旦增速放缓，许多事件会突然显露出来，并把增速放缓变成了大幅“下台阶”。
问：你认为国内房地产市场目前处于哪一个阶段？投资也好，刚需也好，有什么建议给购房者？
陈李：房地产市场处于分化时期。一线和部分二线城市，因为人口集聚和经济增长“极化”，房地产市场会长期活跃，而大部分三四线城市，因为人口流失和经济增长潜力下降，房地产市场不断萎缩。 我个人粗浅的建议是，买一线，买豪宅。
问：问了这么多，差点忘了目前大家最关心的话题：股市。年初你刚履新的时候说，上半年机会更大，其中一季度机会最大。一季度过后你的预期兑现了，二季度到现在A股基本上横盘了，近期也有观点认为，二季度A股会开始向下调整，下半年权益市场真的没有机会了吗？
陈李：我们对二季度相对谨慎。下半年的机会也可能会小一点。 我们担忧未来经济增长的稳定性和持续性。
1，我们猜测一季度经济，超预期良好。主要是企业家，消费者对货币政策和进出口问题的预期转变。PMI和消费者信心指数直接推动了对实体经济的正面贡献。一旦货币政策和进出口问题让企业家和消费者预期有所变化，经济也会同步产生变化。而且，我们猜测，信用扩张/社融增长，还没来得及对一季度经济产生影响。
2，实际企业家的信心还没完全乐观。我们接触的苏州，无锡地区的工业园区企业，企业家普遍感觉一季度经营状况一般，景气度处于历史平均水平以下，没有宏观数据（比如3月的工业增加值/工业企业利润）看起来那么好。许多企业家对资本投资仍然比较谨慎。
3，房地产政策取向，没有让开发企业产生稳定预期。正如我们之前指出，如果开发企业的新购置土地面积持续下滑（1季度同比下降30%），那么房地产施工竣工同比增速在今年3季度见顶回落。
4，四月进出口数据已经消除了部分投资者对进出口的过于乐观预期。我们东亚近邻日韩的进出口数据2019年以来都不理想。
当然，政策态度会改变我们的市场看法。我们认为，内因比外部因素更能决定市场。货币政策再度宽松，可以推动市场上涨。在经济前景展望再次不明朗时期，决策层对货币，甚至资本市场的表态显得非常重要。又或者可以行政上推动市场进步，以实现融资规模增长和科创板顺利推出。
问：目前A股热点转换速度比较快，一季度踏空的投资者也不少，未来有没有什么稍微确定一些的投资机会？
陈李：A股融入全球资本市场的进程会越来越快，MSCI会继续提高A股权重。大量海外资本会持续流入市场。 我们相信，消费和制造行业里最有全球竞争力的公司，细分行业的龙头，会持续得到海外资本的追捧，出现估值溢价。
问：也有人认为A股本轮行情是一个估值修复行情，还有人向上明确喊出了点位，从周期的角度看，今年年内乃至2到3年内股市会是怎样的趋势？
陈李：我们倾向于认为中国经济发展从高增长到高质量增长。增速可能下滑，但行业龙头的增长质量更高。股市是分化的市场，整体性趋势并不显著。
问：你的职业身涯经历了两次完整的超级大牛市，回顾一下，有什么感慨吗？
陈李：在纷繁复杂的各类信息中，我们忽视了“卧室里的大象”。显而易见的大趋势，是推动牛市的关键因素。
05-07年，全球经济带动中国经济从2002年开始复苏，中国在加入WTO后，全球制造业向中国集中。一个显著的经济飞腾已经开始。但2002-2005年，国内投资者焦灼于“股权分置改革”，没有注意到经济腾飞。直到2006年才猛然发现企业盈利的好转。于是在2007年喊出“黄金十年”。可惜，全球经济复苏到那个时候已经持续了整整5年，经济已经进入复苏后期，紧接着美国次贷危机带来巨大负面冲击，终结经济上升。
我们国内投资者不能脱离全球视野来简单看待中国经济的发展。在周期和节奏上，中国和全球是同步的。
问：最后一个问题，你是如何看待科创板的？它似乎跟我们以往的任何板块都大不相同，投资者应该尤其注意什么？
陈李：有效甄别科创板内优质和一般的公司。由于企业上市处于发展的更早一些时期，个人投资者对企业的价值发现更加困难，可能必须更多依赖机构和专业投资者。
不是所有风险投资都有丰厚回报。广泛见诸媒体的风险回报，都是幸运偏差的后果。大量死掉的风险投资，根本没得到报道。整体风险投资的回报率并不高。投资者对科创板的预期不能太高。
我们认为，科创板的意义有两个：1，是IPO和交易制度改革的试点；2，提高整体A股的科技含量，促进国家科技战略发展。
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提问1:如何给科创板企业估值？
答：科创板估值，没有统一的标准。现金流折现，PS市值收入倍数法，先估计总量市场再判断市场份额等。
提问2:策略研究里面你最佩服谁？
答：策略研究方面，我最佩服的是高盛以前的首席经济学家。Jim O neil。他就是提出“金砖四国”BRIC概念的经济学家。他在1990年代提出这个概念，深刻地改变了全球经济社会政治生态。
提问3:如何看待“债务-通缩”陷阱？
答：“债务-通缩”陷阱是恶性去杠杆的后果。如果能够维持稳定的通胀预期，就可以事先良好的去杠杆。Ray Dalio已经在他的新书里，详尽阐述了良性去杠杆和恶性去杠杆的差异。不论如何，创造维持一个通胀预期，是决策层的关键。
以上为嘉宾参加专访问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条认同其观点。
