科创板设立利好云计算企业，准确估值成重难点
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科创板重点推荐包括云计算在内的新一代信息技术领域，允许尚未盈利的企业上市的多元包容的上市条件也为初具规模的云计算公司提供了新的融资选择。另外允许亏损企业上市，传统主流的PE估值法便不再普遍适宜，估值成了一大难点，同时科创板采用市场询价机制，对于机构而言如何准确估值便成了重中之重。
l 从美股看云计算企业适宜估值倍数
云计算企业按照所有资产情况可分为重资产的IDC和IaaS以及轻资产的PaaS、SaaS、虚拟化厂商两大类。
重资产云计算企业：IDC企业有着较大的固定资产支出和折旧，因此市场上市场上常用PB、EV/EBITDA方法来对IDC企业估值，美股IDC企业Equinix PB在3.7-6.9X之间，EV/EBITDA在13.2-31.0X之间;IaaS企业前期与IDC企业类似，有着较大的资产支出与折旧，因此市场上常用PB、EV/EBITDA估值方法，而进入营收增长期，PS估值也是常用的方法，美股IaaS企业Rackspace PS在1.8-10.0X之间，PB在3.4-12.1X之间，EV/EBITDA在5.8-31.3X之间。
轻资产云计算企业：轻资产云计算企业会面临业务快速扩张但在一定时期内盈利能力偏弱的情况，其营收往往先于盈利能力释放，因此市场上通常用PS来对轻资产云计算企业估值。美股虚拟化企业威睿PS在2.8-8.7X之间;PaaS企业Pivotal PS在7.7-14.6X之间;通用SaaS企业Salesforce PS在5.8-11.6X之间，垂直SaaS企业Veeva PS在6.7-23.1X之间。
l 对标美股，探寻科创板云计算企业适宜估值方法
通过将国内企业与美股对标，我们认为：
国内重资产云计算企业中1)IDC企业适宜PB估值。通过将光环新网与Equinix对比，我们发现在PS、PB、EV/EBITDA中，光环新网与Equinix PB差值的方差最小，同时光环新网PB较PS与EV/EBITDA更为稳定(PS差值的方差为1.4959，PB差值的方差为0.7153，EV/EBITDA差值的方差为4.7545;PS在9.7-21.3X之间，PB在4.3-9.4X之间，EV/EBITDA在29.5-64.1X之间)，这说明考虑国内市场相对美股市场的溢价后，光环新网与Equinix的PB值最为接近，证明PB估值对于国内与美股的IDC企业均具有适用性，我们认为科创板制度上与美股类似，因此对于科创板的IDC企业来说，PB是适宜的估值方法。2)IaaS企业前期适宜PB估值，发展期适宜PS估值。光环新网16年PS在27.4-50.9X之间，PB在2.6-5.0X之间，EV/EBITDA在97.0-179.0X之间。可以看出其PB值波动最小，同时三种估值方法中PB估值与Rackspace相差最小，因此IaaS前期适宜PB估值;而2017以后，光环新网则步入IaaS业务的快速发展期，其PS在4.1-9.7X之间，PB在2.4-3.5X之间，EV/EBITDA在25.9-46.3之间，与Rackspace对比，PS与其最为接近，验证了IaaS快速发展期PS估值的适用性。
国内轻资产云计算企业适宜PS估值。云宏信息PS波动区间在2.2-10.1X之间，与威睿PS所处范围2.8-8.7X相差不大，验证了虚拟化企业PS估值的适用性;由于国内尚无披露数据的纯PaaS企业，同时PaaS企业与SaaS企业有一定类似性，因此我们以SaaS企业北森云为例，验证SaaS、PaaS企业PS估值的适用性。由于北森云最新披露的PS数据日期为2018年12月31日，因此我们提取了25家美股通用SaaS企业2018年12月31日的PS值，得出行业平均PS为9.8433，上下浮动10%为8.8590-10.8276，而北森云当日PS为9.8484，处在美股行业平均PS波动区间内，验证了SaaS企业PS估值的适用性。
l 云计算行业科创板潜在标的企业一览
由于一级市场公司缺少准确的第三方财务数据，因此我们筛选了符合科创板上市标准五(市值不低于40亿元人民币)的云计算企业：阿里云、星环科技、腾讯云、金山云、百望云、华云数据、七牛云、青云QingCloud、数梦工厂，上文中已探讨这些企业适宜的估值方法以及估值倍数范围，要进一步确定这些标的企业的具体估值倍数则可将其与业务类型最为相似、所处发展阶段相同的美股云计算企业进行对标。
l 风险提示
行业发展不达预期;产业同质化竞争加剧。
1。 科创板大力支持云计算企业，多元上市条件提供新融资选择
科创板大力支持云计算在内的新一代信息技术领域。19年3月，上交所发布实施的相关业务规则和配套指引，明确了把握科创板定位时应当遵循：一坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求;二尊重科技创新规律和企业发展规律;三处理好科技创新企业当前现实和科创板建设目标的关系;四处理好优先推荐科创板重点支持的企业与兼顾科创板包容的企业之间的关系。同时重点推荐六大领域的科技创新企业：新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药领域。
多元包容的上市条件为初具规模的云计算公司提供新的融资选择。国内云计算公司大多仍处于成长期，随着需求的增加营业收入逐渐增长，但由于高额研发投入的影响，公司难以实现稳定盈利，也就无法正常上市。但科创板更加注重企业科技创新能力，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市，综合考虑预计市值、收入、净利润、研发投入、现金流等因素，这就为初具规模的云计算公司提供了新的融资途径。
1。 企业估值方法梳理
科创板采用市场化询价机制，准确估值成重难点。《科创板首次公开发行股票注册管理办法》中规定“首次公开发行股票，应当向经中国证券业协会注册的证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金管理人等专业机构投资者(以下统称网下投资者)询价确定股票发行价格。”这就意味着科创板的定价取消了直接定价，采用了市场化询价机制，对于机构而言如何准确估值便成了重中之重。此外由于科创板放开了对于公司盈利性的要求，允许亏损企业上市，传统主流的PE估值法便不再普遍适用，估值也成了一大难点。因此我们将分析各种主流的估值方法，找出能够准确反映企业的估值方法。
公司估值方法分为两类：相对估值法和绝对估值法。相对估值法包括市盈率模型、市净率模型、市销率模型、企业价值倍数、成长性比较PEG乘数模型以及托宾Q模型等;绝对估值法包括股利贴现模型、现金流贴现模型、实物期权模型以及EVA模型等。
3。从美股看云计算企业适宜估值倍数
云计算企业按照所有资产情况可分为重资产的IDC和IaaS以及轻资产的PaaS、SaaS、虚拟化厂商两大类，两类企业适用的估值方法稍有不同。上文提及的两大类估值方法中，绝对估值法虽然相较于相对估值法更有说服力和可信度，但所需数据较多，主观假设的因素对最终结果影响较大。同时绝对估值法不能及时反映市场的变化，对短期交易的指导意义很小，因此我们将在相对估值指标中寻找适合云计算企业的估值方法。
3.1美股重资产云计算企业(IDC、IaaS)常用PS、PB、EV/EBITDA估值
重资产云计算企业前期基础设施投入所产生的大量折旧以及成长期的研发等费用可能导致公司净利润与现金流为负，因此对盈利有要求的PE、PEG估值方法以及要求自由现金流为正的PCF估值方法不适用，常用估值方法为PS、PB、EV/EBITDA估值。IaaS和IDC企业需要拥有完备的IT基础设施，这往往是通过巨大的数据中心实现的，也就需要巨额的前期成本投入，比如购入土地、修建数据中心、购买电力、空调、网络带宽、监控、网络设备、服务器、机房设备和线缆、存储设备以及相关管理软件等。此外金融、政务、医疗等行业客户对于网络时延有着较高的要求，IaaS和IDC企业要想提高竞争力就必要扩大规模，实现数据中心的全球布局。这些会产生很大的固定资产支出和折旧，同时购买厂房、设备的投资活动也会造成巨大的现金流变动。因此对于重资产的IaaS和IDC企业而言，要求企业能够盈利的PE、PEG估值方法以及要求自由现金流为正的PCF估值方法并不适用。
3.1.1 美股IDC企业常用PB、EV/EBITDA估值
IDC企业有着较大的固定资产支出和折旧。而企业价值倍数EV/EBITDA排除了折旧摊销、税率和资本结构的影响，适用于资本密集型、折旧摊销费用占比较大的企业;另外市净率模型也适用于固定资产较大的企业，因此市场上常用PB、EV/EBITDA方法来对IDC企业估值。
Equinix PB在3.7-6.9X之间，EV/EBITDA在13.2-31.0X之间。Equnix是全球IDC市场市占率最大的企业，因此我们将以Equinix为例，探寻美股IDC企业的估值倍数。Equinix的PB值一直维持在稳定水平，2015年12月31日达到最大值6.8402,2017年1月3日为PB降至最低值3.7397。而其企业倍数在2014年-2017年不断上升，从2014年4月11日的最低值13.2981上升至2017年11月8日的最大值31.0359，波动较大;2018年以后则逐渐稳定在20-24X之间。
3.1.2 美股IaaS前期常用PB、EV/EBITDA估值，进入增长期常用PS估值
IaaS企业前期与IDC企业类似，有着较大的资产支出与折旧，因此市场上常用PB、EV/EBITDA估值方法;而进入营收增长期，PS估值也是常用的方法。
Rackspace PS在1.8-10.0X之间，PB在3.4-12.1X之间，EV/EBITDA在5.8-31.3X之间。Rackspace是IaaS领域的领导者，因此我们选取Rackspace看美股IaaS估值倍数。Rackspace PS与PB相对稳定，PS与PB值均于2012年12月31日达到最大值9.9840、12.1310，之后逐渐下降，直至2015年10月21日的最低值1.8450、3.4197;EV/EBITDA则波动较大，于2012年12月20日达到最大值31.2625，之后逐渐下降，于2015年12月31日达到最低值5.8148。
3.2 美股轻资产云计算企业(PaaS、SaaS、虚拟化厂商)常用PS估值
通常用PS估值方法来对轻资产云计算企业估值。以SaaS企业为例，SaaS企业由于采用出租服务的业务模式，初期营收不会太高，并且低于其前期产品研发的投入。同时SaaS企业往往会提供免费的产品服务抢占市场，使其净利润较少，甚至出现负值。因此对企业盈利能力有要求的PE、PEG估值方法不适用，这从市场给予估值较高的SaaS企业通常是盈利少或是不盈利的可以得到验证。由于以上原因SaaS企业会面临业务快速扩张但在一定时期内盈利能力偏弱的情况，其营收往往先于盈利能力释放，而PaaS和虚拟化企业也与SaaS企业类似，因此市场上通常用PS来对轻资产云计算企业估值。
3.2.1虚拟化企业威睿PS在2.8-8.7X之间
威睿是虚拟化和云基础架构解决方案提供的领导者，美国公共云很大一部分厂商均依赖威睿公司，因此我们选取威睿来看美股虚拟化企业PS估值情况。威睿PS值随着市值不断上升，2016年2月2日其PS值处于最低点2.8389，于2018年11月30日达到最高点8.6583。
3.2.2PaaS企业Pivotal PS在7.7-14.6X之间
Pivotal提供领先的云本地平台，是较为纯正的PaaS企业，能够排除其它业务对PaaS业务估值的影响，因此我们选取Pivotal来看美股PaaS企业估值情况。Pivotal PS与其市值呈现高度的正相关性，其PS值于2018年6月15日达到最大值14.5945，之后随市值不断降低，2018年12月24日降至最低点7.7219。
3.2.3 通用SaaS企业Salesforce PS在5.8-11.6X之间，垂直SaaS企业Veeva PS在6.7-23.1X之间
SaaS服务根据所服务客户的范围划分为两类：一是通用型SaaS;二是行业垂直型SaaS。
通用SaaS企业我们选取Salesforce，因为Salesforce是世界上第一家严格意义上的企业级SaaS企业，同时也是一家纯正的云计算业务公司，能够排除其他业务对估值的影响。Salesforce PS值整体呈上升趋势，但相对稳定，其PS值于2017年1月3日达到最小值5.8562，之后于2018年9月27日达到最大值11.5837。
垂直SaaS企业我们选取Veeva，因为Veeva拥有超过300家企业客户，其中包含世界最大的制药集团，是生命科学行业领先的垂直SaaS企业。其PS值相对通用SaaS企业来说波动更大，其PS最低值为2016年2月15日的6.7944，最大值为2019年4月10日的23.0895。
综上，美股重资产云计算分为IDC企业和IaaS企业，IDC企业常用PB和EV/EBITDA估值，而IaaS企业在基础设施投入期与IDC企业类似，通常用PB和EV/EBITDA估值，在业务快速发展期则用PS估值;轻资产云计算企业则分为虚拟化企业、PaaS企业、SaaS企业(包括通用SaaS和垂直SaaS)，通常用PS估值。
4。对标美股，探寻科创板云计算企业适宜估值方法
4.1国内重资产云计算企业对标
国内重资产云计算企业我们选取光环新网与美股进行对标，原因在于光环新网在国内IDC市场市占率排名第三，具有代表性，同时光环新网于2016年起转型IaaS业务，是相对纯正的云计算企业。
4.1.1 国内IDC企业适宜PB估值
光环新网2014-2015年主营IDC业务，同时14年的主要收入来源IDC及其增值业务与Equinix业务较相近，因此我们选取两家2014年的数据进行对比，判断国内IDC企业适用估值方法。
查阅相关数据，我们发现，光环新网PS在9.7-21.3X之间，Equinix PS在3.9-6.0X之间;光环新网PB在4.3-9.4X之间，Equinix PB在3.7-5.6X之间;光环新网EV/EBITDA在29.5-64.1X之间，Equinix EV/EBITDA在13.2-17.5X之间。可以看出，光环新网PB较PS与EV/EBITDA更为稳定。
进一步地，我们计算两家企业三类估值方法的差值的方差，以此来判断国内IDC企业最适宜的估值方法。通过计算，两家企业PS差值的方差为1.4959，PB差值方差为0.7153，EV/EBITDA差值方差为4.7545，可以看出PB差值的方差最小，这说明考虑国内市场相对美股市场的溢价后，光环新网与Equinix的PB值最为接近，证明PB估值对于国内与美股的IDC企业均具有适用性，而科创板制度上与美股类似，但仍处国内环境，因此对于科创板的IDC企业来说，PB是适宜的估值方法。
4.1.2国内IaaS前期适宜PB估值，发展期适宜PS估值
光环新网与2016年发展了IaaS业务，因此16年可以界定为其IaaS业务前期。根据我们的整理，光环新网16年PS在27.4-50.9X之间，PB在2.6-5.0X之间，EV/EBITDA在97.0-179.0X之间。可以看出其PB值波动最小，同时三种估值方法中PB估值与Rackspace相差最小，因此IaaS前期适宜PB估值。而2017以后，光环新网则步入IaaS业务的快速发展期，其PS在4.1-9.7X之间，PB在2.4-3.5X之间，EV/EBITDA在25.9-46.3之间，与Rackspace对比，PS与其最为接近，验证了IaaS快速发展期PS估值的适用性。
4.2轻资产云计算企业适宜PS估值
国内的虚拟化企业中，我们选取数据较为充足的云宏信息与威睿进行对比，云宏信息2016年-2018年PS于2016年4月18日达到最大值10.0554，之后随着市值不断下降，于2018年11月22日降至最低点2.2286，其PS波动区间2.2-10.1X与威睿PS所处范围2.8-8.7X相差不大，验证了虚拟化企业PS估值的适用性。
由于国内尚无披露数据的纯PaaS企业，同时PaaS企业与SaaS企业有一定类似性，因此我们以通用SaaS企业北森云为例，验证SaaS、PaaS企业PS估值的适用性。由于北森云最新披露的PS数据日期为2018年12月31日，因此我们提取了25家美股通用SaaS企业2018年12月31日的PS值，得出行业平均PS为9.8433，上下浮动10%为8.8590-10.8276，而北森云当日PS为9.8484，处在美股行业平均PS波动区间内，验证了SaaS企业PS估值的适用性。
综上，国内重资产云计算企业中，IDC企业适宜PB估值，估值倍数可参考3.7-6.9X;IaaS企业前期适宜PB估值，估值倍数可参考3.4-12.1X，发展期适宜PS估值，估值倍数可参考1.8-10.0X。而轻资产云计算企业适宜PS估值，虚拟化企业估值倍数可参考2.8-8.7X，PaaS企业估值倍数可参考7.7-14.6X，通用SaaS企业估值倍数可参考5.8-11.6X，垂直SaaS企业可参考6.7-23.1X。
5云计算行业科创板潜在标的企业一览
由于一级市场公司缺少准确的第三方财务数据，因此我们筛选了符合科创板上市标准五(市值不低于40亿元人民币)的云计算企业，上文中已探讨这些企业适宜的估值方法以及估值倍数范围，要进一步确定这些标的企业的具体估值倍数则可将其与业务类型最为相似、所处发展阶段相同的美股云计算企业进行对标。
(1)阿里云
阿里云创立于2009年，是全球领先的云计算及人工智能科技公司，致力于以在线公共服务的方式，提供安全、可靠的计算和数据处理能力，让计算和人工智能成为普惠科技。其客户涵盖着制造、金融、政务、交通、医疗、电信、能源等众多领域的领军企业，包括中国联通、12306、中石化、中石油、飞利浦、华大基因等大型企业客户，以及微博、知乎、锤子科技等明星互联网公司。在天猫双11全球狂欢节、12306春运购票等极富挑战的应用场景中，阿里云保持着良好的运行纪录。同时阿里云在全球各地部署高效节能的绿色数据中心，利用清洁计算为万物互联的新世界提供源源不断的能源动力，目前开服的区域包括中国(华北、华东、华南、香港)、新加坡、美国(美东、美西)、欧洲、中东、澳大利亚、日本。此外阿里云拥有6项已授权发明专利，最新估值为390亿美元。
(2)星环科技
星环科技是一家高科技大数据创业公司。致力于大数据基础软件的研发，包括Apache Hadoop 2.0，并超越Hadoop，提供高于开源Hadoop版本10x~100x倍性能提升的大数据分析平台，可处理GB到PB级别的数据。星环科技同时提供存储、分析和挖掘大数据的高效数据平台和服务，立志成为国内外领先的大数据基础技术厂商，目前处于快速成长期。星环科技针对TRANSWARP DATA HUB提供标准技术支持服务，包括7x24小时的技术支持、问题侦测、故障恢复、产品升级等服务。同时为帮助更多企业探索Hadoop的崭新应用，星环科技的专业化服务团队提供从应用探索、系统规划、概念验证、部署优化到应用开发等的一系列专业服务。此外星环科技已拥有41项已授权发明专利，最新估值为40亿美元。
(3)腾讯云
腾讯云是腾讯集团旗下云计算企业，有着深厚的基础架构，并且有着多年对海量互联网服务的经验，不管是社交、游戏还是其他领域，都有多年的成熟产品来提供产品服务。腾讯云在云端完成重要部署，为开发者及企业提供云服务、云数据、云运营等整体一站式服务方案。具体包括云服务器、云存储、云数据库和弹性web引擎等基础云服务;腾讯云分析(MTA)、腾讯云推送(信鸽)等腾讯整体大数据能力;以及QQ互联、QQ空间、微云、微社区等云端链接社交体系。此外腾讯云拥有239项已授权发明专利，最新估值为33亿美元。
(4)金山云
金山云是金山集团旗下云计算企业，跻身于中国公有云市场三甲，创立于2012年，在北京、上海、成都、广州、香港和北美等全球各地设立数据中心及运营机构，由王育林担任公司CEO.2018年1月18日金山云荣获“小米营销年度行业最佳贡献奖”、“2017年度中国互联网最佳云服务奖”。2018年2月8日金山云参与发起成立北京前沿国际人工智能研究院。2018年3月23日在科技部火炬中心、中关村管委会、长城战略咨询及中关村银行联合主办的“2017中国独角兽企业发展报告”发布会中，金山云位列云服务企业第三。2018年4月金山云分别推出KIE技术和HCDN服务。2018年5月金山云CDN业务覆盖全国，成为国内大范围经营的CDN顶级服务商之一。2018年6月1日金山云推出基于TeslaV100的高端GPU云服务器，深度学习训练与推理过程性能提升300%。2018年6月7日金山云发布区块链游戏全生态“Project--X”，实现了区块链技术应用平台和游戏全行业的联动。2018年7月2日金山云与山东省日照市签署战略合作协议，总投资18亿元共建智慧云谷，全力推动日照市新旧动能转换重大工程。此外金山云拥有279项已授权专利，最新估值为23.73亿美元。
(5)百望云
百望云隶属百望股份，为企业提供集税控设备、发票管理系统、电子发票服务平台、发票供应链协同、发票金融服务于一体的智慧解决方案及发票云生态服务。2016年8月，百望云发票云平台上线;2016年11月，人保财险入住百望云;2017年2月，平台企业用户数过百万;2017年3月，百望云被评为中关村独角兽第78名;2017年6月，百望云电子发票平台承载100亿张开具容量，同时与五八集团达成合作，旗下所有子公司入驻百望云使用销项管理产品;2017年7月，百望云系统升级，可支持100亿数据吞吐量;2017年8月，百望云开发平台上线，赋能发票云生态。此外百望云拥有11项已授权发明专利，最新估值为11.2亿美元。
(6)华云数据
华云数据成立于2010年，总部位于江苏无锡，专注于为客户提供“自主、安全、可控”的云计算服务，以帮助用户采用云计算提升IT能力，实现业务变革。华云数据主要面向企业级用户提供定制化私有云、混合云解决方案，同时还可以提供大数据服务、超融合产品、公有云、IDC转云等服务。自成立以来，华云数据不断深入了解企业用户需求和行业特性，是中国私有云领导者、混合云实践者。近年来，华云数据通过自主研发，已经获得了200多项知识产权，是在私有云、混合云、公有云和超融合领域均通过可信云认证的云服务提供商。华云数据主推定制化私有云、混合云服务，收获了轨道交通、金融、教育、公安、政务、制造、园区等十几个行业的一大批大中型政企客户，获得了总量超过30万的用户。2016年起，华云数据连续三年被评为中国独角兽企业;2018年5月，华云数据进入“中国大数据独角兽企业TOP20榜”，2018年7月，华云数据获得“2018中国互联网百强企业”称号，2018年8月，华云数据入围“中国大数据企业50强”。此外华云数据拥有58项已授权专利，最新估值为10亿美元。
(7)七牛云
七牛云是国内领先的企业级公有云服务商，致力于打造以数据为核心的场景化PaaS服务。围绕富媒体场景，七牛先后推出了对象存储，融合CDN加速，数据通用处理，内容反垃圾服务，以及直播云服务等。目前，七牛云已经在为50多万家企业提供服务，亲历互联网创新创业发展的同时，也深入理解传统企业转型过程中的云服务需求场景，推出了有针对性的一系列行业解决方案。2012年七牛团队编撰著作《Go语言编程》被评为“2012年度十大图书之一”。2013年七牛荣获中国企业家2013未来之星萌芽榜。2014年七牛云存储获全球云计算大会“云鼎奖”。2014年荣膺“上海市A级安全网站”。2015年七牛对象存储服务通过可信云认证。2016年七牛在第五届中国公益节中获得了公益创新奖。2016年七牛云入榜“中国互联网+产业创新企业100强”。此外七牛云拥有29项已授权专利，最新估值为10亿美元。
