中信建投：市场回调释放风险 慢牛行情更稳健！把握重新上车机会
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引言
市场回调释放风险，震荡不改复苏格局
2019年5月第一周，在海外黑天鹅事件重现的情况下，市场在回调中进一步下行，超出了市场的预期。在海外事件利空事件变为确定性的条件下，市场重新开始上行，震荡的幅度进一步加大。从行业层面来看，业绩优异的食品饮料和家电等消费行业、通信军工等成长行业占优。这印证了我们在《牛市回头值千金，业绩估值显优势》等报告中的判断。
(一)社融结构持续优化，震荡不改复苏格局
2019年5月公布了4月的社融数据同比增长10.4%，虽然环比略降，但与名义GDP的增速仍然相匹配。从1-4月累计增速仍然保持大幅度的改善，信用宽松的格局仍然不变。从结构来看，中长期贷款增加仍然是重要的项目，社融结构的持续优化是一个相对缓慢的过程。从产出水平来看，虽然5月PMI相对于4月略有回落，但仍然保持在枯荣线之上。震荡的格局不改变复苏的进程，我们仍然维持《信用宽松与牛市前景》的判断。
(二)内部结构调整
海外风险逐步提升的情况下，通过减税降费等改革和发展来提升国内经济的稳定性，保持中国国内的定力是应对海外风险最重要的工作内容。央行按照既定计划，在5月15日开始针对中小银行的小微贷款展开定向降准，减税降费等优化营商环境工作也在持续。国企改革、扩大开放和鼓励创新等措施仍然是经济结构调整的方向。从资本市场的角度来看，完善退市制度，夯实资本市场的质量基础是资本市场长牛的基础。深化供给侧改革，通过并购重组提升上市公司的质量。
(三)投资策略：市场回调释放风险，震荡不改复苏格局
虽然在黑天鹅的影响下，市场的短期回调幅度超出了预期，但是中国经济持续复苏的进程是不会发生改变。在短期的风险得到了充分释放，我们建议投资者进一步关注中国政策以改革和开放为主要方法来实现经济结构的调整和中长期的长期经济增长。虽然短期出现波折，但我们仍然维持中长期复苏格局不变。在大类资产配置过程中，我们维持股票(含转债)>信用债>本币>商品的判断。从股票市场来看，在风险充分释放之后，震荡上行格局将重新出现。我们建议投资者利用震荡回调的机会把握市场重新上行的机会，行业配置的顺序恢复到成长、券商>食品饮料、家电>金融地产>周期。
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经济观察
融资结构持续优化，经济复苏方向不变
2。1 社融增速略降，信用企稳不变
5月9日，央行发布的2019年4月社会融资规模。4月末社会融资规模存量为209.68万亿元，同比增长10.4%，增速环比小幅下降0.3%。其中人民币贷款存量规模为141.85万亿元，同比增长13.5%，增速环比小幅下降0.2%。4月存量增速小幅下降并没有改变2018年底以来的向上趋势，总体仍然延续反弹态势。
从增量来看，4月份社会融资规模增量为1.36万亿元，比上年同期少4080亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加8733亿元，同比少增2254亿元；未贴现的银行承兑汇票减少357亿元，同比多减1811亿元；这两项是4月新增社融数据下滑的主要拖累项。地方政府专项债券延续一季度的提前发力，4月净融资1679亿元，同比多871亿元。
4月新增信贷1.02万亿元，预期1.20万亿，前值1.69万亿元，同比少增1615亿元。1月份和3月份的新增信贷大幅超预期，在很大程度上带来了金融条件的提前修复，4月社融和信贷总量的同比减少仍在正常的范围之内。我们点评2019年前两月的社融数据时就强调由于季节性的因素，往往不能只看单月的数据，在1,3月份社融放量的情况下，实体经济融资环境已经有大幅改善，4月社融和信贷数据下修属于正常情况。年初至今的累计新增量会更有说服力。
从累计新增社融来看，在4月份同比少增4080亿元的情况下，1-4月份累计新增社融同比多增达到19287亿元，1-4月累计向实体经济发放贷款同比多增达到12165亿元。而在信贷方面，2019年前4个月累计新增信贷同比多增达7800亿元。尽管4月份社融和信贷同比出现全面下滑，但结合一季度的情况来看，2019年金融对于实体经济的支持力度大幅提升，相比于2018年实体经济融资环境已经得到很大的改善。因此，我们仍然维持年初关于社融企稳的判断。
2.2 信贷结构持续优化，影子银行合理控制
年初我们判断中国经济将在宽信用不断深入推进的过程逐步实现复苏。一季度各项数据已经逐步验证了我们的观点，逆周期政策调节下，信贷投放节奏加快，信用规模总量大幅改观。同时我们在《信用宽松复苏渐近，四月牛市渐入佳境》周报中发现3月社融结构已经开始得到优化。分解4月社融信贷数据，我们可以发现新增人民币贷款仍以中长期贷款为主。4月份信贷数据的下滑主要来自于企业贷款的下降。但在政策大力支持中小微企业的背景下，融资成本较低的票据融资反弹幅度较大，4月份新增票据融资1874亿元，同比多增1850亿元，表明企业通过票据融资的意愿相对比较强烈。
4月信贷数据仍以中长期贷款为主，但居民中长期贷款同比增加，而企业中长期贷款下降明显，同时企业短期贷款在4月份也出现下降，导致企业信贷总占比持续下滑。根据我们在宏观对冲系列报告《从均衡到周期：信用宽松与牛市全景》中的理论分析，在宽信用过程中中国面临的三大约束分别为资本金约束、流动性约束和利率约束。从目前的情况来看，这三大约束都得到了较大程度的解决，也就是说信贷的供给端已经不存在太大的问题。那么企业需求端是不是出现问题了呢？我们认为企业需求仍然较强。首先，票据融资的大幅增加，表明企业对于低成本的融资意愿仍强，其次，4月公布的PMI继续在荣枯线之上，表明企业生产信心继续恢复。最后，根据我们上一篇周报对于2019年一季报的解读，企业盈利增速拐点已经显现，后续市场对于企业盈利预期将进一步改善。随着供给侧结构性改革的推进和经济的转型升级，企业的融资需求依然较强。
我们单独从表外融资来看，2018年资管新规出台之后，影子银行的规模得到很好的控制，其在信用创造中的占比逐步下降。企业通过表外渠道融资的难度加大，尽管2019年1月在逆周期调节下随着票据的大幅上升，表外融资出现反弹，但从2019年前4个月的表现来看，表外整体延续2018年偏紧的状况。
细分来看，未贴现承兑汇票受季节性扰动，波动较大，而信托和委托贷款处于较低的水平。不过随着逆周期政策的加力提效，合意表外融资仍有进一步上升的空间，目前信托贷款已呈现逐步改善的过程。
另外根据我们即将发布的宏观对冲系列报告《利率并轨中的宏观对冲投资策略——基于LCD理论视角的分析》中的推论，利率并轨过程中贷款利率将下行，届时企业融资环境将进一步改善。同时随着大规模减税降费、加大基建投资补短板、缓解融资难融资贵等工作的持续落实推进，稳健的结构性政策也将持续进行，后续企业融资、投资都将得到很大的改进，经济将朝着我们看好的复苏方向持续推进。
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政策观察
外部压力加大，内部政策调整
3.1 外部压力加大，内部政策调整
5月10日，国务院总理李克强主持召开企业减税降费专题座谈会，就减税降费实施实际情况听取部分企业的感受。海信集团、三一重工、特变电工、中建一局、中通快递、传神语联网、顺丰控股、中国铁建、江淮汽车等不同行业、不同所有制下的代表性公司出席会议，向总理汇报了认为今年国家减税降费力度超出预期，企业税收负担减轻的实际感受。
更大规模减税降费是优化营商环境、降低企业成本和激发市场主体活力的关键。制造业、建筑业等行业税负降低将拉动就业，间接促进消费，改善需求，增强中国经济的韧性。除此以外，国企改革、扩大开放、鼓励创业创新等措施也将改变市场预期，促进高质量发展。
对于房地产，政策调控的基调不变，依然是坚持房住不炒，所以从目前来看房地产不是未来政策发力的方向。央行金融市场司副司长邹澜的表态证明监管对于金融政策对于地产的影响是非常关注的，对于房地产市场的变化的跟踪监测也比较密切和谨慎。2019年Q1全国新增房贷1.82万亿元，同比增长18.7%，增速下降3.9%，其中个人住房贷款余额同比增长17.5%，增速下降了2.4个百分点。所以对于房地产总体紧控的政策导向还是成立的。
3.2 提高上市公司质量，夯实资本市场基础
5月11日，证监会主席易会满出席中国上市公司协会2019年年会暨第二届理事会第七次会议。在会上他作了《聚焦提高上市公司质量夯实有活力、有韧性资本市场的基础》的讲话，强调了提高上市公司质量不仅是企业自身发展的内在要求，还是资本市场可持续发展的基石，以及要通过深化资本市场供给侧结构性改革来推动其实现。
在深化金融供给侧结构性改革方面主要是加快推进资本市场综合性改革和对外开放两个方向。对于对外开放无论是扩大外资流入市场还是允许外资控股机构，都是致力于将A股市场国际化的努力。未来在投资决策时，适应国际成熟市场的风格将成为一种趋势。对于资本市场综合性改革，这是软件、硬件的全方面改革。完善基础制度，强调服务实体经济、市场化法治化的方向。在再融资、并购重组、减持、分拆上市等一系列相关制度上改进。易会满强调下一步“要大力发展直接融资特别是股权融资，进一步提高资本形成效率，助力缓解”融资难、融资贵“问题。”这意味着资本市场融资功能的突出，未来在投资上，由于供给增大，精选核心标的的重要性提升。在软件上，改革坚持增量和存量并重，在增量上通过严格上市，在存量上通过严格退市、并购重组提升上市公司的质量。
并购重组是未来的一个重要方向，在经济下行和国企改革的背景下，通过M&A去提升上市公司质量是一种可能性极大的选择，可以关注并购重组的机会。5月10日，深交所发布《上市公司信息披露指引第3号——重大资产重组》，“加法”与“减法”并重。在加法上，完善内幕信息防控机制、完善业绩补偿协议、做好重组完成后业绩承诺、商誉减值测试情况、并购重组的相关环节进行充分信披的工作。在减法上，删减原重组停复牌相关规定、简化信息披露要求、增加核查弹性，优化重组“冷淡期”安排和相关说明会机制，删减操作性条款，简化与其他规则重复的部分条款。在经历2017、2018年并购重组小年后，在经济下行、股市基本面承压的背景下，通过并购重组改善上市公司质地是重要的选择，我们认为今年的并购重组或将加速，但是会避免2014-2016年那种低质量并购重组给未来带来商誉减值的问题。
3.3 科创板跟踪
本周上交所新受理科创板申请上市企业10家。本周10家受理企业的注册地分别是浙江、北京、上海和广东。从上市标准选择来看，其中9家企业选择“上市标准一”的主流申报标准，1家企业选择“上市标准二”；从行业上来看，10家企业中软件和信息技术服务业有3家，医药制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业分别有2家，专用设备制造业、通用设备制造业、专业技术服务业各1家。
截至2019年5月10日，科创板申请上市企业共28批，108家，其中83家已获问询。申报企业中，注册地排名前五位的省份为北京、江苏、上海、广东、浙江，其中来自北京的企业数量最多，共25家，占比23.1%。来自江苏、上海、广东、浙江的企业数量分别为18家、16家、14家和10家；北京、江苏、上海、广东、浙江五省市申报企业合计占比67.5%。
其他地区申报的企业数量分别为：山东4家，福建、陕西、湖北各3家，天津2家，安徽、黑龙江、湖南、江西、四川、辽宁、贵州、重庆、河南各1家，境外1家。
从行业分布上来看，申报企业超过10家的行业有“计算机、通信和其他电子设备制造业”、“专用设备制造业、”软件和信息技术服务业“和”医药制造业“。其中，”计算机、通信和其他电子设备制造业“最多，共有24家。”专用设备制造业和软件“和”信息技术服务业紧随其后，分别申报了21家和20家。医药制造业有14家企业。
从上市标准选择来看，共94家企业选择上市标准一，占比87%，仍是绝大多数申请在科创板上市企业的首选标准。选择上市标准四的企业有7家，选择上市标准二的企业有3家，选择标准三、特殊标准二的企业各有2家，暂时没有申报企业选择标准五和特殊标准一。
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流动性观察
避险情绪提升，隔夜利率新低
4.1 避险情绪提升，隔夜利率新低
央行在周二到周四进行逆回购操作，金额分别为200亿元、200亿元与100亿元，合计净投放500亿元。从利率走势来看，本周DR001大幅下行，周三(5月8日)盘中一度跌至1.15%，创近四年新低，从周四开始逐渐反弹向上，周五收于1.82%，环比小幅上升4个BP。上周R001全周保持下降趋势，收于3.46%，环比下降50个BP。由于月初融资需求下滑、央行定向降准实施前夕叠加逆回购投放，隔夜利率盘中跌至1.15%，创2015年6月以来新低。当前宏观流动性十分充裕，但考虑到月中将有1560亿MLF到期，且当前货币政策操作目标为松紧适度，预计隔夜资金利率维持极低位置的持续时间有限。
4.2 外资流出减缓，减持白马蓝筹
北向资金本周流出重新扩大，全周陆股通共流出174.10亿元，其中深股通净流入11.17亿元，沪股通净流出152.43亿元。从周度节奏看，周一(5月6日)、周三(5月8日)和周四(5月9日)北上资金大量流出，金额分别为56.24亿元、49.63亿元和56.81亿元。值得关注的是，北向资金在周五(5月10日)从净流出转为净流入，单日流入金额为0.9亿元。我们观察到美元兑人民币中间价进一步上行，5月10日收盘价报6.79， 环比上升6.26%。4月以来外资加速撤离，考虑到5月底MSCI扩大纳入，北上资金净流出趋势或将有所减缓。
上周陆股通净流入前五行业分别为非银金融、计算机、通信、轻工制造和纺织服装行业，净流入金额分别为3.22亿、3.21亿、2.59亿、1.88亿和1.48亿元；陆股通净流出前五行业分别为食品饮料、银行、医药生物、交通运输和化工行业，净流出金额分别为39.92亿、23.04亿、9.27亿、6.56亿和5.42亿元。与上周流向对比，外资继续增配计算机，而食品饮料重新成为最主要的流出对象。值得注意的有以下两点，首先是非银金融和通信板块获大量外资流入，环比分别录得增长8.4亿元和7.9亿元；其次是医药生物与银行持续近1个月的外资流入态势被逆转，上周北上资金大量流出。这里展开分析医药生物和银行的外资流出情况，北上资金上周加速流出医药生物，周四(5月9日)净流出最多，金额为5.97亿元；银行流出情况整体先加速后减速，周三(5月8日)净流出最多，达到12.20亿元。从个股层面，贵州茅台，中国平安仍然是外资流出的主要对象。
4.3 市场成交持续缩量，ETF申购持续增加
上周A股市场成交金额为2.73万亿元，日均交易金额为5,500亿元，较前周环比下降200亿元，A股市场成交情况持续缩量。自4月19日至今，日均成交金额已经连续下行四周，但是从更长的时间维度上来看交易水平仍然维持在次高位。自4月以来，市场成交量进一步萎缩，但当前仍为2016年以来的中高水平。结合融资买入动向，资金进场节奏趋缓，不排除后续进一步下行的可能。
上周融资融券余额收报9414.52亿元，较前周继续环比下滑，两融余额已经连续五周下行。在2月到3月高位震荡后，融资买入额快速下行，当前仍处下行通道，上周平均值为408.4亿元，环比下滑31%。在前期赚钱效应减弱的背景下，融资买入额宽幅震荡后大幅下行。
资金层面最大的亮点是股票型ETF申购，上周ETF净申购额为42.88亿份，日均净申购额为8.58亿份，环比上升7.55亿份。沪深300ETF净申购21.14亿份，环比上升20.04亿份，日均净申购额为4.23亿份，环比上升3.68亿份；中证500ETF申购7.47亿份，同比上升1.13亿份，日均净申购额为1.49亿份，同比下降1.68亿份；创业板ETF净申购9.62亿份，环比上升7.29亿份，日均申购额为4.81亿份，同比上升3.64亿份。整体而言上周股票型ETF整体表现仍较为亮眼，沪深300、中证500、创业板日均申购同比上升，仅中证500类型出现环比小幅下降。
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市场观察
回调幅度放大，市场后续行情更稳健
5.1 市场短期回调加大
上周各大主要市场指数均发生大幅下跌，创业板指和上证50跌幅超过5%，分别为5.54%和5.14%。上证综指、深证成指、沪深300以及中小板指的跌幅分别为：-4.52%、-4.54%、-4.67%和-4.99%。
从行业来看，上周申万一级行业普遍下跌，其中非银、通信、钢铁等行业领跌，跌幅分别达到了6.2%、5.86%和5.8%。国防军工、家用电器的跌幅相对较小，分别为1.51%和2.68%。
年初以来牛市行情上涨迅猛，一季度企业业绩消化过程中，市场处于观望情绪。在二季度业绩出来之前，减税降费等刺激政策、央行货币政策的动向等都是影响市场走势的重要因素。根据我们对于经济长期向好的判断，二季度经济数据将继续接力支撑后续行情。
5.2 慢牛行情更稳健，震荡上行看业绩
我们延续之前的观点，在股市震荡上行的过程中，盈利仍然是驱动慢牛行情的核心主线。目前从估值的角度，建材、综合、商贸、房地产的PE估值历史分位数最低；建筑装饰、采掘、银行的PB估值历史分位数最低。
根据一季报的盈利数据，我们从性价比的角度看，成熟行业中的银行、建材、房地产等行业具有较高的性价比。5月和6月，科创板渐行渐近，券商和成长板块在政策驱动下具备上行优势。而且从一季报的业绩来看，非银和通信板块的ROE(TTM)环比变化居前，趋势向好。
（文章来源：中信建投）
