「上海沪工股票」建投策略：波动触底建仓临近 坚守消费增配地产

　　报告内容

　　波动触底建仓临近，坚守消费增配地产

　　A股仍然在波动触底的过程中，随着业绩预告的逐步披露，市场逐步触底。疫情的演进和经济复苏的进程，将决定市场未来是走向。

　　(一)经济观察：需求萎缩物价下行，政策发力推升社融

　　从经济运行来看，CPI年内下行趋势确认，PPI通缩压力加大。从货币与信贷来看，政策发力推升3月社融，信贷结构仍然有待进一步改善。从海外疫情来看，美国新增确诊数据仍较高，疫情控制仍然反复，美股市场投资者短期在反弹中获利降仓会是一个比较理性的操作。

　　(二)政策观察：要素分配有重点，汽车复苏需关注

　　《意见》要求完善各要素市场化配置，中短期重视数据要素和资本要素的发展，重视金融对外开放和数据连结的云计算、物联网等行业的发展。汽车消费在慢慢恢复，中央和地方层面稳定汽车消费的意愿坚决，关注充电桩建设情况。

　　(三)行业比较与业绩分析：动力煤价格承压，消费支撑行情

　　汽车产销环比改善，水泥价格回升，动力煤价下跌。受到来自利润端的缩减压力，动力煤价格下跌。西北地区水泥价格率先回升，政策助力继续化解行业过剩产能，错峰生产、环保限产仍是行业重要抓手。创业板一季报预告业绩大幅下降，龙头公司保持稳健。

　　(四)投资策略：波动触底建仓临近，坚守消费增配地产

　　大类资产投资策略：(1)债券市场：需求下行和通缩预期升温，政策宽松持续仍然是市场预期。国债利率前期下行过快，当前利率处于低点，整体震荡。(2)股票市场：随着一季报业绩的逐步披露，不确定性逐步消除，市场触底。从4月开始，货币宽松，政策支持，经济逐步恢复正常，我们预期市场将逐步回升。海外市场仍然处于高波动的状态，美国经济进入衰退，市场仍然风险大于收益。(3)商品市场：全球需求低迷，总体而言存在一定的压力。OPEC+会议的进展将决定石油市场的表现。我们预期全球宽松仍然持续，黄金在震荡之后仍然具备上行动力。(4)房地产市场：从信贷结构来看，居民贷款有所改善，房地产销售面积出现了回升。我们看好稳定中的地产市场。

　　股票市场投资策略：(1)大势研判：我们认为市场波动触底，经济恢复值得持续关注。4月中旬和下旬可能是全年最好的加仓时间窗口。这与我们4月策略预期仍然一致。(2)行业配置：4月中下旬仍然是海外疫情的观察窗口，科技板块仍需等待，内需驱动是主导。我们首先维持农业、必须商品和医药相对收益的看法不变，其次建议增配地产和水泥。(3)风格判断：我们预期疫情的长尾效应持续，龙头公司持续占优。

　　风险提示：疫情二次爆发，经济恢复不及预期

　　正文

　　一、引言：波动触底建仓临近，坚守消费增配地产

　　2020年4月第一周，市场呈现出一定的反弹格局，这与我们的判断一致。创业板指、中小板指、中证500等指数涨幅均在3%以上，但是在一季报业绩预告逐步披露的过程中，周五市场出现了回调。从行业层面上来看，我们在上周周报中提出的消费和医药持续涨幅居前。总体而言，A股仍然在波动触底的过程中，随着业绩预告的逐步披露，市场逐步触底。疫情的演进和经济复苏的进程，将决定市场未来是走向。

　　(一)经济观察：需求萎缩物价下行，政策发力推升社融

　　从经济运行来看，CPI年内下行趋势确认，PPI通缩压力加大。3月CPI指数重回5以下，猪肉价格稳定并开始小幅回落，我们认为其年内下行趋势基本确认。3月PPI同比-1.5%，低于市场预期的-1.1%。受疫情影响内外需萎缩，我们预计后续其将持续维持负增长，工业企业利润承压。

　　从货币与信贷来看，政策发力推升3月社融。企业贷款、票据与企业债是新增社融的三大来源。在降息降准的大力推动下，M2增速上行带动M1与M2剪刀差扩大。3月中长期贷款仍然低于过去3年的平均值，信贷结构仍然有待进一步改善。除了货币政策与融资支持外，财政、消费等需求支持政策，才能实现信贷全面改善。

　　从海外疫情来看，美国新增确诊数据仍较高，疫情控制仍然反复。韩国地区出现新冠患者康复后核酸检测“复阳”现象，后续疫情发展要采取更谨慎的态度对待。本周美股延续自3月23日的反弹，我们认为在美国疫情仍然反复，基本面和盈利面临压力的情景下，这个难言乐观的盈利情景与当前估值水平并不相符，美股市场投资者短期在反弹中获利降仓会是一个比较理性的操作。

　　(二)政策观察：要素分配有重点，汽车复苏需关注

　　完善各要素市场化配置，中短期重视数字与资本。4月9日，中共中央、国务院对外发布了《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》。总体的要求是各要素要实现更加市场化，流动更加自主有序，配置效率更加高效，可以起到进一步增加经济活力的作用。短期我们认为需要关注数据要素和资本要素的发展，重视金融对外开放和数据连结的云计算、物联网等行业的发展。

　　再提汽车消费，注重景气恢复。4月9日，国务院联防联控机制新闻发布会回答了稳定和扩大汽车消费的问题，发布会既有对3月31日召开的国常会精神的进一步解释和落实，也有关于新能源充电桩建设的新基建方面的信息。3月以来随着疫情得到有效控制和复产复工的持续推进，汽车消费在慢慢恢复。我们认为总体上伴随汽车销售的恢复，相关政策无论是中央还是地方层面都在不断推出，稳定汽车消费的意愿坚决。关注充电桩建设情况，这也是新基建的七大重要方向之一。

　　(三)行业比较与业绩分析：动力煤价格承压，消费支撑行情

　　汽车产销环比改善，水泥价格回升，动力煤价下跌。受到来自利润端的缩减压力，动力煤价格下跌。水力发电回暖增加对火力发电的替代性，终端化工品价格大跌对上游煤炭行业存在利润挤压，煤炭价格承压。汽车产销环比大幅改善，同比平稳改善，需求爆发尚不突出。西北地区水泥价格率先回升，政策助力继续化解行业过剩产能，错峰生产、环保减产仍是行业重要抓手。

　　创业板一季报预告业绩大幅下降，龙头公司保持稳健。4月10日，创业板披露了一季度业绩预告。创业板整体预告利润增速区间为-36%~-14%，均值为-25%。其中500亿市值以上的创业板龙头公司业绩保持稳健增长，市值小于50亿分组业绩下降非常明显。创业板指成分股2020Q1预告利润增速为2%，总体仍有望保持正增长，龙头公司抗风险冲击能力更强。

　　(四)投资策略：波动触底建仓临近，坚守消费增配地产

　　大类资产投资策略：(1)债券市场：受通胀和社融信贷数据扰动，债市利率均有下行。债市投资者对需求下行和通缩预期升温，政策宽松持续仍然是市场预期。国债市场来看，国债利率整体震荡，背后是前期利率下行过快与利率处于低点。后续货币政策将持续保持宽松，场外流动性充裕，但场内资金则处存量博弈状态。(2)股票市场：随着一季报业绩的逐步披露，不确定性逐步消除，市场触底。从4月开始，货币宽松，政策支持，经济逐步恢复正常，我们预期市场将逐步回升。海外市场仍然处于高波动的状态，美国经济进入衰退，市场仍然风险大于收益。(3)商品市场：全球需求低迷，总体而言存在一定的压力。OPEC+会议的进展将决定石油市场的表现。我们预期全球宽松仍然持续，黄金在震荡之后仍然具备上行动力。(4)房地产市场：从信贷结构来看，居民贷款有所改善，房地产销售面积出现了回升。我们看好稳定中的地产市场。

　　股票市场投资策略：(1)大势研判：我们认为市场波动触底，1-3月社融规模相对于19年同期增长30%，政策宽松持续，除了疫情持续影响外，经济恢复是值得持续关注的。4月中旬和下旬可能是全年最好的加仓时间窗口。这与我们4月策略预期仍然一致。(2)行业配置：从4月中下旬仍然是海外疫情的观察窗口，科技板块仍需等待，我们建议内需驱动是主导。我们首先维持农业、必须商品和医药相对收益的看法不变，其次建议增配地产和水泥。(3)风格判断：我们预期疫情的长尾效应持续，龙头公司持续占优。

　　(五)风险提示：疫情二次爆发，经济恢复不及预期

　　二、经济观察：需求萎缩物价下行，政策发力推升社融

　　2.1 物流畅通CPI回落，需求下滑PPI下行

　　复工复产物流恢复，3月食品价格大幅下降，带动CPI由涨转降。3月CPI同比涨4.3%，较2月下行0.9个百分点，低于市场预期。CPI环比涨幅实现了2020年内首次负增长，从0.8%转为-1.2%。食品价格由上月上涨4.3%转为下降3.8%，影响CPI下降约0.90个百分点，是带动CPI由涨转降的主要因素。随着生猪调运逐步畅通、屠宰企业复工复产、各地陆续加大储备肉投放力度，猪肉价格下降6.9%；春季时令菜上市量增加，物流运输成本下降，鲜菜价格下降12.2%；物流恢复市场供应充足，鸡蛋、水产品和鲜果价格分别下降5.1%、3.5%和0.2%。

　　大宗商品价格下降，PPI超预期下行，通缩压力加大。3月PPI同比-1.5%，低于市场预期的-1.1%，降幅较前值扩大1.1个百分点；PPI环比下降1.0%，降幅比上月扩大0.5个百分点。全国工业生产者出厂价格同比下降1.5%，环比下降1.0%；工业生产者购进价格同比下降1.6%，环比下降1.1%。其中，生产资料价格同比下降2.4%，降幅比上月扩大1.4个百分点；生活资料价格同比上涨1.2%，涨幅比上月回落0.2个百分点。受海外疫情影响，工业品高频价格持续低迷，南华工业品指数月均价环比下跌7.8%(前值-7%)，原油、钢铁和有色金属等价格降幅扩大。

　　大宗商品价格下降，PPI超预期下行，通缩压力加大。3月PPI同比-1.5%，低于市场预期的-1.1%，降幅较前值扩大1.1个百分点；PPI环比下降1.0%，降幅比上月扩大0.5个百分点。全国工业生产者出厂价格同比下降1.5%，环比下降1.0%；工业生产者购进价格同比下降1.6%，环比下降1.1%。其中，生产资料价格同比下降2.4%，降幅比上月扩大1.4个百分点；生活资料价格同比上涨1.2%，涨幅比上月回落0.2个百分点。受海外疫情影响，工业品高频价格持续低迷，南华工业品指数月均价环比下跌7.8%(前值-7%)，原油、钢铁和有色金属等价格降幅扩大。

　　2.2 票据与信贷推动社融数据大增

　　3月社融高于预期，票据融资、企业贷款与企业债是增量的主要来源。从总量上来看2020年3月新增社融5.16万亿元，同比增加2.20万亿元，同比上升53.26%。从结构上来看，社融同比多增主要来自企业贷款、表内外票据和企业债。表内外票据在上个月大幅萎缩后，这个月占比重新回到5.85%，我们认为这与资金宽松企业更倾向低成本融资渠道有关；企业贷款同比多增1.1万亿，企业债同比多增6407，政策引导信贷支持实体经济渐见成效；政府债同比多增近3000亿，主要原因是地方政府专项债提前下发。

　　新增人民币贷款28500亿元，市场预期19700亿元，前值9057亿元。其中中长期贷款4528亿元，中长期人民币贷款占比为50%，低于10年平均2月中长期贷款66%的占比。非金融机构及其他部门新增中长期贷款增速35%，处于历史水平中高位，但居民部门中长期贷款增速下降33%，高于前值(-75%)但仍处于负增长区间。这意味着房地产市场受到疫情冲击较为明显。

　　M2增速上行，M1与M2剪刀差扩大。M2增速10.1%，环比提升1.3%； M1增速5.0%，环比提升0.2%。在降息降准推动下，流动性仍然保持宽松状态，M2与M1剪刀差较上月扩大。

　　三、海外市场：疫情反复受控延后，美股反弹风险积聚

　　美国新增在前期下降后又出现反复，全球(不含中国)新增确诊在美国带动下出现反弹，巴西新增继续提升。美国最近5天疫情反复，4月110日新增确诊人数高达3.6万，重新创历史新高，但4月11日又回落到2.8万。最为值得关注的是部分受控国家出现“复阳”状况。韩国中央防疫对策本部通报，截止4月10日，韩国累计出现91例新冠患者在康复并解除隔离后的检测中再次呈阳性。这一数据较前一天增加17例，占当日总治愈人数比例为1.28%。美国疫情出现反复，受控地区出现复阳，海外生产秩序在6月前能常态化已经是最乐观的情况。

　　上周美联储再推出2.3万亿美元贷款支持计划提振经济，直接帮助受疫情影响最大的中小企业。本次工具中最核心的是购买信用债和相关ETF，其次是直接对中小企业提供贷款支持。美联储在3月23日推出一级和二级企业信用债便利(PMCCF和SMCCF)并开始购买信用债和相关ETF产品，规模各100亿美元，且规模在财政部注资750亿美元后可以进一步扩大总体购买规模。除此以外，美联储通过小企业管理局工资保护项目的借款便利(PPPLF)和“主街”扩大贷款便利(MSELF)等工具，为金融机构提供流动性，以此缓冲中小企业现金流压力。在美联储货币政策加码与美国民主党候选人桑德斯宣布退出大选的利好提振下，美股三大指数持续反弹。值得注意的是，自3月23日以来，13个交易日内标普500指数涨幅高达21%。在指数反弹与盈利预期下调共同作用下，当前标普500 PE(TTM)为19.3，显著高于1990以来平均水平(15.8X)，与3月初水平相近。我们认为在美国疫情仍然反复，基本面和盈利面临压力的情景下，这个难言乐观的盈利情景与当前估值水平并不相符，美股市场投资者短期在反弹中获利降仓会是一个比较理性的操作。

　　四、流动性观察：场外资金充裕，场内存量博弈

　　4.1 国债利率低位震荡，企业债利率快速下行

　　本周受数据扰动，日内通胀数据与社融信贷数据公布后利率均有下行，背后是债市投资者对需求下滑与通缩的预期升温。与此同时，国债利率整体震荡，背后是前期利率下行过快与利率处于低点，市场分歧加剧。本周隔夜利率小幅反弹，DR007也小幅上行，我们认为这个趋势在央行下调超储利率的大背景下并不持续。从第二部分社融数据分析我们可以发现，实体经济融资得到政策的大力支持，因此企业债收益率本周快速下行。展望未来一个季度，CPI处于下行通道是大概率事件，而PPI在内外需疲软下重回正增长难度较大，货币政策将持续保持宽松。

　　4.2 外资持续三周回流，两市成交稳定在六千亿

　　随着美联储政策发力，海外市场企稳反弹，外资最近三周持续回流，本周净流入高达92.2亿，在周五因复活节假期休市的扰动下本周净流入仍然高于上周。但根据我们在海外部分的分析，标普500反弹后估值与其盈利下调疫情反复的基本面并不相符，其后续继续创新高的可能性较小，外资持续加速回流的态势持续性存疑。值得注意的是，市场成交金额维持在6000亿左右的水平，从3月23日以来本轮小反弹中成交量并无提升，且融资融券余额在过去四周持续萎缩，当前市场仍然是存量资金在博弈。本周一个值得欣喜的积极变化时新增两融余额在连续四周下行后首次转正，后续持续性有待观察，且并不改变我们对目前仍处存量博弈的判断。

　　五、行业比较：动力煤价格承压，消费支撑行情

　　5.1 行业景气观察：动力煤价格承压，汽车产销环比改善

　　创业板业绩大幅下降，龙头公司保持稳健。4月10日，创业板一季报业绩预告披露完毕，预喜比例仅为34.13%，2014-2019年Q1创业板预喜比例都在60%以上。创业板整体预告利润增速区间为-36%~-14%，均值为-25%，可比口径下，2019Q4/2019Q1累计增速分别为47%/-15%。剔除温氏和乐视网之后，创业板预告利润增速均值为-35%，较2019年38%的增速下降明显。500亿市值以上的创业板龙头公司业绩保持稳健增长，市值小于50亿分组业绩下降非常明显。创业板指成分股2020Q1预告利润增速为2%，较2019年全年15%的增速有一定下降，但总体仍有望保持正增长，龙头公司抗风险冲击能力更强。

　　行业利润承压，动力煤价格下跌。本周动力煤价格期货结算价下跌5.16%，主要是受到来自利润端的缩减压力。随着枯水期结束，水力发电逐步回暖，对火力发电的替代性增加，本周发电厂日均耗煤量环比上周继续减少2.16%。另外由于原油价格近期一直在低位，终端化工品价格大跌一方面使得煤化工企业利润大幅下降，另外需求的下滑也会进一步导致上游煤炭价格下行，进而实现利润重新分配。

　　汽车产销环比大幅改善，同比平稳改善，需求爆发尚不突出。中汽协数据显示中国3月乘用车销量104万辆，同比下降48.4%；3月新能源汽车(不含特斯拉)产量5.3万辆，同比下降53.2%。乘联会数据显示，3月四周乘用车零售同比分别为-50%、-44%、-40%、-24%，呈现逐步回升的趋势。当前汽车促消费等政策尚未充分体现，后期随着各地政策落实推进，刺激政策效果将逐步显现，汽车产销同比降幅将进一步收窄。

　　西北地区水泥价格率先回升，政策助力继续化解行业过剩产能。随着专项债的不断发行，基建项目的不断推进，补短板工程陆续开展，本周景气观察发现西北地区水泥价格指数率先回升。需求的回暖，叠加价格维持在高位，水泥板块景气度在回升。近期工信部表示将继续抓好水泥化解产能过剩工作，从新上扩大产能项目、产能减量置换政策上进行了严格规定，控制总产能，错峰生产、环保减产仍是行业重要抓手。

　　保供稳价措施效果显现，3月食品价格环比下降。疫情逐步控制之后，政策发力推进复工复产，保供稳价措施也同时发力。从效果来看，3月食品价格环比下降3.8%，环比由涨转跌(2月环比上涨4.3%)，也成为了3月CPI环比下降1.2%的主要原因。其中3月猪肉价格环比下降6.9%，同比上涨116.4%，同比降幅收窄。4月10日中央储备冻猪肉继续竞价交易投放2万吨，同时随着生猪生产政策效果逐步显现，猪肉价格环比有望下降。

　　海外疫情不确定性仍大，关注电子等信息制造产业链断供风险。目前海外整体新增确诊病例处于下降过程，但美国、英国、土耳其等国新增确诊仍较高，另外巴西、印度、非洲等国家仍存在较大的风险，海外疫情不确定性仍然较大。全球疫情蔓延可能引发电子信息制造业出现断供风险，疫情影响也在二季度逐步显现，短期或可关注国产替代、内需提振等市场机会。

　　武汉“解封”，专项债、重大项目齐发力，关注新老基建给本地带来的机会。4月8日起，武汉部分客运站、有轨电车、轮渡恢复正常运营。随着疫情管控措施等逐步解除，武汉市100个重大项目也集中开工，总投资达1865.7亿元，涉及电子信息、汽车制造、现代服务业等重大产业。“解封”也将给武汉本地新老基建带来一定的投资机会。

　　5.2 市场及估值：A股成交量环比回升，消费支撑行情

　　两市成交量环比小幅回升，本周市场收涨。本周两市成交额环比小幅回升，但仍处于缩量的过程。节后首日行情较好，市场普涨，创业板指、中小板指、中证500等指数涨幅均在3%以上，后续市场则继续处于缩量震荡过程，资金观望情绪仍较强。3月社融信贷大幅超预期，但实体受疫情的冲击影响尚需时间消化。本周指数表现上，整体创业板占优，创业板指和创业板50涨幅居前，涨跌幅分别为2.27%和2.18%。中小板指、上证综指、深证成指、上证50、沪深300、中证500等主要市场指数涨幅均在1%以上。

　　行业层面上，食品饮料、医药等消费板块延续上涨行情，涨幅再次居前，周涨幅分别为3.31%和4.12%。随着餐饮、零售等回暖，休闲服务行业本周涨幅最大。建材行业受益于下游基建带动需求，水泥价格边际也出现环比提升迹象，本周也迎来行情，周涨幅达到4.36%。食品饮料、农牧等必选板块继续延续疫情下的上涨行情，3月下旬以来涨幅较大。本周行业景气观察我们发现螺纹钢价格环比出现上涨，原材料铁矿石价格下跌，有利于增厚螺纹钢行业利润。本周钢铁行业收涨2.57%。当前海外疫情仍具有较大不确定性，短期仍主要聚焦国内需求，食品饮料、医药等板块仍具有相对优势。

　　A股整体收涨，全A估值回升。全部A股板块的PE(TTM)由上周的14.11回升到14.30，全部A股剔除金融的估值由上周的20.38回升到20.70，目前全部A股和全部A股非金融的估值分别处于2010年以来的38.2%和43.3%分位，仍处于历史中位数水平以下，本周全A板块估值水平回升。

　　创业板和中小企业板PE(TTM)分别为43.06和26.50，估值水平处于2010年以来的32.8%和17.2%分位水平，其中中小企业板块估值水平提升明显。当前万得全A PE(TTM)估值为16.29，处于2010年以来的39.9%分位，环比上周分位数回升1.2%；PB(LF)为1.59，处于2010年以来的11.7%分位，环比上周分位数回升2.7%。当前A股估值水平整体仍处于较低的水平，后续需要关注一季报业绩下滑带来的估值影响。