兴证策略王德伦：事件冲击影响最大的阶段可能已经出现
★总体判断：事件冲击影响最大的阶段可能已经出现
——从2003年以来A股市场15年的盈利周期可以看出，大约12-14个季度是盈利的一轮周期。上轮盈利周期从2016年Q1开始，在2017Q4开始进入下行阶段，在2018Q4见底。此后市场进入盈利增速底部区间。突发事件冲击使得2020Q1盈利增速出现大幅回落。但随着应对政策迅速出台及发力，事件影响逐渐平复，经济数据恢复情况较好。此次事件冲击对盈利影响最大的阶段可能已经出现。
★全部A股盈利增长概况：利润增速大幅回落，净利率恢复情况较好，经营性现金流有所承压
——整体增速及毛利率：利润及收入增速均有较大回落。全部A股、A股除金融、A股除金融石油石化的2019Q4单季度归母净利润同比增速分别为1.49%、16.36%、4.37%，2020Q1为-24.74%、-54.92%、-44.05%。单季度营收增速在2019Q4分别为7.66%、7.10%、8.75%，2020Q1分别为-8.92%、-12.49%、-11.58%。单季度毛利率在2019Q4分别为30.20%、19.53%、19.76%，在2020Q1分别为37.96%、17.67%、18.56%。大创新相关行业毛利率在一季度多有提升。
——利润表拆解：减值损失、收入增速、费用率影响大。非金融非石油石化企业2019Q4的单季度资产减值损失同比下降21.7%，但绝对规模仍然较高。但由于整体毛利增长5.6%、费用率和费用增速的下降使得净利润增速与2019Q3相比下降并不太多。在2020Q1受事件冲击影响收入增速大幅回落，带动毛利同比下降17%。同时管理费用率和财务费用率也有较大上升，使得2020Q1的利润增速有大幅回落。
——ROE拆解：资产周转率和净利率导致ROE下降，杠杆率相对稳定。全部A股剔除金融石油石化的2019Q4和2020Q1的单季度ROE分别为0.96%和1.16%，净利润率分别为2.15%和4.13%。2019Q4的单季度净利润率已经高于2018Q4同期，并且在2020Q1进一步回升。总资产周转率分别为16.90%、10.62%，2019Q4的水平高于去年同期，呈现出一定的探底回升趋势，但2020Q1受事件冲击影响而回落，未来有望回暖。资产负债率分别为62.24%、62.16%，相对保持稳定。
——产能投放与库存：在建工程增速连续第5个季度回落，存货增速可能保持稳中有升的态势。2019Q4和2020Q1扣除石油石化后的制造业的在建工程同比增速分别为8.21%、4.32%，连续第5个季度回落；固定资产同比增速分别为5.58%、4.32%，连续2个季度回落。营收增速下滑也可能在短期内抑制在建工程增速，叠加存货周转率走低，未来企业存货增速可能保持稳中有升的态势。
——现金流情况：一季度经营现金流有所承压。在2019Q4和2020Q1，非金融企业中经营活动现金流净流量为正的公司占比分别为82.4%、78.5%，经营活动现金净流量超过净利润的公司占比分别为45.0%、40.4%。现金流为正的公司占比有较大下降，显示事件对企业的现金流有一定冲击。
★创业板：2020Q1净利润率仍然高于整体非金融企业，并购贡献的盈利增速在低位徘徊
——整体情况：收入和利润增速大幅波动，2020Q1均回到负值。2019Q4和2020Q1，创业板单季度可比口径的归母净利润同比增速分别为12.20%、-37.69%，单季度扣非净利润同比增速分别为8.16%、-40.54%，单季度收入增速分别为13.53%、-13.40%。毛利增速下降与费用率上升拖累2020Q1利润增速。创业板2019Q4和2020Q1的单季度毛利率分别为27.94%、30.78%。2020Q1的单季度毛利率回升至2016Q3时的水平，是2016Q3以来的高点。
——ROE情况：创业板2020Q1净利润率仍然高于整体非金融企业。创业板2019Q4、2020Q1的单季度ROE分别为-3.32%、1.03%，滚动4个季度的ROE分别为2.20%、1.67%，与A股非金融企业差距有所收窄。2020Q1创业板净利润率水平为6.17%，仍然高于整体A股非金融企业3.07%的水平之上。
——并购贡献的盈利增速降至3%之下。2019Q4、2020Q1根据并购增长法估算的并购贡献的净利润增速分别为3.42%、2.49%，相当于2013年创业板并购刚放开时的并购贡献水平。由于去年以来再融资方面已有一系列的放松举措，未来并购为业绩创造的贡献可能会重新上升。
★分行业来看：“大创新”相关行业单季度毛利率普遍提升
——中游原材料行业的利润增速在2020Q1多有回升。受事件冲击及周期品价格的影响，上游的石油石化、有色和中游的建材等行业在2020Q1的利润增速和收入增速都有进一步的下滑，毛利率水平也在连续回落。但由于行业格局较好，煤炭、钢铁、化工、电力公用等行业的2020Q1利润增速较2019Q4回升，其中电力公用的单季度毛利率也在一季度出现了回升。未来随着稳增长政策加码，上中游原材料行业的利润和收入增速有望进一步企稳回升。
——中游工业品表现普遍欠佳。受事件冲击影响，无论是从收入增速、利润增速还是毛利率水平来看，中游工业品行业都在2020Q1出现了较大幅度的下滑。相比之下只有国防军工表现相对较好，在2020Q1仍能保持利润增长，并且毛利率水平有所提升。未来随着事件冲击影响消退，中游工业品行业的业绩表现有望逐渐恢复。
——日常消费品在下游消费行业中表现较好。2020Q1利润增速较2019Q4有提升的消费行业主要有商贸零售、纺织服装、食品饮料、医药等，主要集中在日常消费品。而食品饮料和纺织服装的单季度毛利率也连续2个季度回升，表现较好。未来随着消费进一步复苏，日常消费品行业的表现有望延续。
——TMT行业中计算机、通信、传媒的毛利率均在2020Q1环比上升。相比于其他行业板块，TMT板块在2020Q1的业绩表现相对较好，传媒、计算机、通信的毛利率水平都出现了连续回升，计算机和通信在2020Q1的利润增速较2019Q4有上升。作为新基建的主要方向，未来TMT板块的景气度有望持续。
风险提示：经济发展情况不及预期、产业政策推进情况不达或与预期不符。
（文章来源：XYSTRATEGY）
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