「南洋股份股票」大悦城(000031)深度覆盖报告：商业品牌翘楚 重组助力腾飞
重组落地，中粮集团旗下全业态房地产专业化平台
背靠央企中粮集团，集团旗下唯一的全业态地产业务平台。2019 年2 月中粮地产收购港股大悦城地产后更名为大悦城控股，形成“A 控红筹”架构。
公司坚持“双轮双核”的发展模式，业务覆盖商业、住宅等领域，布局近30个一二线核心城市。合并后2019H1 收入182.71 亿元，同比增长102.96%，归母净利润19.32 亿元，同比增长41.97%。
开发物业：销售高增，结转加快，重组后拿地成本优势或将显现
布局一二线核心城市，销售积极土储充沛，拿地渠道多样成本优势凸显。公司住宅业务定位一二线核心城市，2019H1 销售额254 亿元，同比增长62.9%，结算收入逐步回升的同时结算毛利率从2015 年的26%提升至2019H1 的47.8%。公司拿地聚焦一二线核心城市且逐渐涉猎三线省域中心。
2019 年H1 拿地权益比约66%，较过往有所提升。合并后公司拿地成本优势凸显，除了招拍挂还将通过盘活集团存量资源、城市更新、产业整合及大悦城商业品牌等渠道获得优质土地。截至2019H1，公司共拥有土储1200 万方(销售+持有)，其中销售型土储888 万方，对应货值约2600 亿。公司布局拓展动力强，土储充足，力争三年签约破千亿的目标可期。
商业：商业运营大资管循环，异地复制及优质运营保障租金增长
卡位一二线核心商圈，在建储备丰富保障后期租金高增长。大悦城商业有别于经营现金流的地产开发和渠道模式，自身定位为运营商而非开发商，优异的“343”招商策略及“IP 主题+创意街区”等运营方式为大悦城品牌赢得良好口碑。公司商业扩张结合合作开发、基金管理、管理输出三种模式，有利于减少资金沉淀，快速异地复制。截至2019H1 已开业商业项目13 个(12个大悦城和1 个祥云小镇)，2019H1 租金15.46 亿元，同比增长约25%，新开商场贡献主要租金增量，存量项目租金小幅增长。未来3 年拟新开业8座购物中心，预计购物中心建面129 万方，有效保障后续租金高增长。
投资建议：商业品牌翘楚，重组助力腾飞
商业品牌翘楚，重组助力腾飞。公司通过优异的招商与运营赢得优良口碑，商业运营大资管模式减少资金沉淀加速异地复制，在建储备丰厚保障后续租金收入增长。住宅开发销售积极，土储充沛，拿地优势凸显，预计2019-2021年业绩29.32/32.24/37.85 亿元，增速111%(未追溯调整)、10%、17%，对应P/E 为8.98/8.17/6.96 倍，NAV 折价率36%，给予“买入”评级。
风险提示： 1. 大悦城购物中心开业不及预期，社会零售品消费总额不及预期;2. 公司住宅开发业务结算进度不及预期。
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