「道氏技术股票」健盛集团股票分析：运动类占比提升&海外产能释放 盈利能力持续提升
公司发布2019 年年报，期内实现收入17.80 亿元(+12.86%)，实现归属净利润2.73亿元(+32.39%)，扣非后归属净利润2.30 亿元(+27.32%)。其中Q4 单季度实现收入4.68 亿元(+8.16%)，实现归属净利润4571 万元(+39.56%)，扣非后归属净利润2511万元(-26.66%)。同时，俏尔婷婷实现扣非净利润1.09 亿元，超承诺业绩14.99%(承诺业绩9500 万)。此外，公司公布利润分配预案，拟每10 股派发现金红利 3.5 元(含税)，股息率为3.16%。
棉袜业务:量价齐升，海外产能如期释放。期内棉袜业务量价齐升，实现营收11.04 亿元(+8.69%)。其中销量同增5.73%至2.9 亿双，主要受益于越南海防基地产能的释放，海外产能同比+38.4%至1.45 亿双，占比+11.79PCTs 至49.06%，而国内产能受产能外移影响有所下降至1.5 亿双;此外，客户结构优化带动棉袜单价同比+2.8%，期内运动类/休闲类收入分别同增10.4%/3.77%，收入占比分别为75.3%/24.7%;同时，高毛利率的运动类占比提升以及海外产能提效也带动整体毛利率提升1.45PCTs 至27.51%。同期整体净利润同增约21%至1.7 亿元，其中海外净利润达1.03 亿元(+34.3%)，占比约60%。
无缝内衣:运动品类占比提升，俏尔婷婷超额完成承诺业绩。期内无缝内衣实现营收6.4 亿元(+16.82%)，其中运动/休闲类收入分别+27.1%/-2.2%，收入占比分别为70.6%/29.4%。基于此，整体毛利率提升0.79PCTs 至32.79%，同期俏尔婷婷净利润达1.13 亿元(+8.7%)，扣非后归属净利润超承诺业绩，达1.09 亿元。考虑到2019 年均为国内产能，后续随越南无缝内衣产能释放，我们预计整体盈利能力有望继续提升。
公司盈利能力明显提升。期内公司整体毛利率+1.25PCTs 至29.19%，主要因产品结构改善下单价的提升，以及净利率更高的海外业务在规模效应下收入占比和盈利能力的提升(收入占比+2.8PCTs 至87.8%,毛利率+2.13PCTs 至28.83%)。期间费用方面整体较为稳健，其中销售费用率-0.92PCTs 至3.12%，主要因健盛之家加盟店陆续关闭，相应租赁费减少所致;管理费用率同比+1.32PCTs 至8.51%，是由于俏尔婷婷超额完成业绩承诺，需计提奖励1842 万元。此外，期内收到政府补贴5653 万元，较去年同期增加1847 万元。整体来看，公司净利率同比+2.21PCTs 至15.3%。
整体运营健康，现金流持续增长。期内存货周转天数同比+5.7 天至126.37 天，应收账款周转天数同比-1.64 天至60.67 天。同期经营性净现金流受益于销售增长以及客户即时回款，同增36.23%至3.51 亿元，超净利润增速，整体运营较为健康。
盈利预测与投资建议。公司为行业龙头，且主业棉袜和无缝内衣需求受经济波动影响较小。短期看，公司可通过越南产能扩张抢占市场份额，且整体盈利能力有望随高净利率越南收入占比增加而提升，根据公司产能规划，我们预计2019~2022 年棉袜/无缝服饰产能CAGR 分别为14%/22%，其中越南产能CAGR 分别为26%/158%，占比将提升至65%/44%。长期看，公司聚焦高景气运动行业，通过加强研发能力深度绑定优质客户，持续提升在客户中的份额。我们预计2020/21/22 年净利润为3.14/3.88/4.77 亿元，分别同增14.8%/23.73%/22.96%，对应EPS 分别为0.75/0.93/1.15 元，现价对应PE 15/12/10 倍，维持“买入”评级。
风险提示：下游客户需求回落，海外产能扩产进度不及预期，原材料、员工薪资等成本增长过快，导致业绩增长不及预期;行业竞争加剧，导致订单流失。
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