[小商品城股票]千禾味业股票分析：业绩符合预期 费用强化品牌力
事件：公司发布2019 年报，2019 年实现营收13.55 亿元，同比+27.19%;归母净利润1.98 亿元，同比-17.40%;归母扣非净利润1.83 亿元，同比+17.85%;实现每股收益0.43 元;公司拟每10 股派发现金红利1.28 元，同时每10 股转增4 股。
投资要点
业绩符合预期，调味品业务表现亮眼： 公司全年实现营业收入13.55 亿元(+27.19%)，其中调味品实现营收11.49 亿元(+35.66%);归母扣非净利润1.83亿元(+17.85%)。分产品看，全年酱、醋销售规模继续扩大，酱油实现收入8.35亿元(+37.20%)，全年四个季度增速为32%/42%/34%/40%，维持着高增，吨价同比提升0.32 个pct，升至5500 元/吨;食醋产品收入2.20 亿元(+23.61%)，除了自身生产线的扩张，还有9 月以后恒康醋业的并表加持，食醋毛利率同比下降5.29 个pct，主要系报告期内公司针对部分零添加食醋产品加大了促销让利的力度;焦糖色受主要工厂客户减少采购的影响，同比-10.12%，营收占比下降到12%。分区域来看，受益公司继续加速省外的渠道扩张，尤其在东部市场零添加和鼎鼎鲜动销良好，东部和中部录得52.72%和75.04%的高增，南部地区收入还是受焦糖色影响，全年同比个位数增长。
强化品牌力，扩大规模将有利于提升盈利能力。
I、销售期间费用率29.12%，同比增加1.85 个pct，主要系销售费用和研发费用支出增加幅度较大。其中销售费用同比增长42.73%，主要系员工提薪、宣传力度加大、运费增加的原因，销售费用率为22.78%(同比提升2.48 个pct);其次是研发费用同比增长93.92%，占营收的2.91%，同比提升1 个pct，主要系公司在积极研发新品类的同时，也增加了对零添加产品、“天然好味道”等项目的投入。受费用率提升影响，公司全年实现扣非归母净利率13.50%，同比下降1.05 个pct。
II、我们认为(1)高举高打的费用投放有助于强化品牌强力，此外公司继续多元化渠道的布局，通过对线下商超、传统市场、餐饮市场，线上平台等延伸，扩大产品终端的接触面，立体多样化的渠道网络有助于后续实现更精准的营销手段，提高费效比;2019 年电商渠道继续高增，实现销售额1.24 亿元(+66.97%);(2)研发费用投入增加，不断推陈出新，适应需求的同时也继续提升零添加的领导品牌地位形象;(3)公司继续提高规模，对外收购了镇江恒康醋业，旗下“金山寺”品牌的香醋也华东地位稳固，公司也在收购后对恒康增资、生产线改造，为品牌赋能;对内，2019 年“年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”第一期年产 10 万吨酿造酱油生产线建设完成，已于去年6 月投入使用，第二期的扩建正在有序进行。
在此基础上，公司拟继续投资5.7 亿元建设年产36 万吨调味品生产线项目(预计达产产能有30 万吨酱油、3 万吨蚝油和3 万吨黄豆酱)，为后续多元化品类发展奠定产能基础，规模化水平的后续提升将更有利提高盈利能力。
投资建议：公司定位调味品的高端，伴随后续产能的释放，加上渠道的“五箭齐发”，未来有望实现加速增长;考虑到2020 年全调味品行业的竞争情况，我们预测公司20-21 年归母净利润增长33.3%/39.7%，每股收益为0.57/0.79 元，当前股价对应50X/36X，当前维持增持-A 评级。
风险提示：省外扩张不及预期，高端酱油市场销售放缓，市场竞争加剧
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