通用组合策略:防御型投资者
奇迹能够通过正确的个人选择而出现,即在一个正确的水平上买入,在大幅上涨之后和在不可避免地下跌之前卖出。但普通投资者不可能期望实现这点,就像他不能在树上找到钱一样。要购买的证券类型和想得到的回报率不是取决于投资者的金融实力,而是与知识、经验、气质相联系的金融技能。
一个投资方案的基本特点在很大程度上由个体所有者的地位和性能所决定。一方面,我们有储蓄银行、人寿保险公司以及所谓合法的信托基金。直到现在,许多州在法律上仍将投资限于高等级的债券或高等级的优先股。另一方面,我们有富有的和有经验的商人,如果他们认为购买是有吸引力,那么在他们的证券目录中将会包含任何一种债券和股票。那些不能承受风险的人,应该对他们的投资取得较低的回报感到满意。这是一个古老而正确的原理。从这点出发已经形成了一个概念：投资者所预期的回报率或多或少与他准备承担的风险成正比。我的观点是不同的。更确切地说,投资者所追求的回报率依赖于投资者愿意和能够完成任务的明智的努力程度。被动的投资者只能得到小的回报,因为他既想安全又不想过多地烦心；而机警的和进取的投资者则能得到最大的回报,因为他运用了最大的智力和技巧。在许多情况下,购买一种有可能获得较大收益的廉价证券的风险,比购买收益大约4.5％的常规债券的风险要小得多。
债券：股票分配中的基本问题
前面已经概述了防御型投资者的投资组合策略。投资者应该将他的资金在高等级的债券和高等级的普通股之间进行分配。我建议将其作为一个基本指导原则：投资者不应将少于25％或多于75％的资金投资于普通股,而应相反将75％～25％的资金投资于债券。这说明在两个主要的投资媒价之间,标准的划分应该是相等的,或50％对50％。根据传统,增加普通股持有比例的正确理由,是在持久的熊市中出现“廉价”水平；相反,当投资者判断市场水平高得危险时,正确的做法应该是将普通股的比例降低到50％以下。这些习点贴式的格言总是易于阐述清楚而难以遵循,因为它们与引起牛市和熊市的人类本性相违背。一种对普通股持有者固有的策略是：当市场超过一定点位时应清仓,而在点位相应下降后再增持。这些格言与此是相矛盾的。它要求普通人用我们过去取得很大成功和挫折的对立方式进行操作,而且必须如此操作——这点作者相信——我们在将来很可能也会如此。如果投资与投机之间的区别像从前那样清楚,那么我们或许能够将投资者想像成为精明的、有经验的群体,他们在高价位时将股票卖给轻率的、运气不好的投机者,而在低价位时从投机者手中买回。这种情形在很久以前或许是真的,但从1949年后,就很难将其与金融发展等同起来。没有迹象表明诸如互助基金的专业操作已经受这种方式引导。在证券中,由两种主要基金（负债基金和普通股）所持有的公债券的百分比逐年很少有变化,其销售活动与从较少到较多的允许持有量的努力有紧密联系。
如果股票市场已经与其固有的边界失去接触,而新的边界还没有建立,那么本书就不能向投资者提供任何可信的准则,以便通过这些准则将其普通股持有量减少到25％的最小量,并在以后将它们恢复到75％的最大量。我极力主张一般投资者的公债券持有量不应多于一半,除非他对自己股票位置的正确性深信无疑,并且相信自己能够平静地对待1962年类型的市场下跌。因而,我反对在那时以多于50％的比例投资于普通股。但是,由于互补的原因,劝告人们将数量降低到50％以下几乎同样是困难的,除非投资者对当前的市场水平感到不安,并满足于在未来的上升中将其投资份额限制在总资金的25％。这样,导致我向大多数读者提出可能是过分简单的50：50公式。在这个公式中,指导原则就是尽可能符合实际地维持债券和股票持有之间的均等划分。当市场水平的变化已经提高了普通股的比例时,例如55％,那么可以通过卖掉1/11的股票并将收益转移到债券而恢复平衡；相反,当普通股比例下降到45％时,则用1/11的债券资金购买另外的股票。应当指出,耶鲁大学根据1937年后几年的数据复出了几乎相似的结论,但它是围绕35％普通股的“正常持有量”变动的。然而,在50年代早期,耶鲁大学似乎放弃了过去著名的公式,进而于1963年,在证券组合中股票占了61.5％（在那时,65个类似大学的募捐资金,总计接近50亿美元,持有55.8％的普通股）。耶鲁大学的例子说明,大的市场上涨对曾经流行的投资准则产生了几乎致命的影响。然而,我确信50：50模型对防御型投资者是很有益的。它非常简单,毫无疑问瞄准了正确方向。它给予追随者以下的感觉,相应于市场发展,他至少做出了某些行动；最重要的是,当市场上升到越来越危险的高度时,它将限制他拿出越来越多的钱投入普通股。更进一步,在上升的市场中,一个真正的防御型者将会满足于他的组合投资的一半所显示的收益；而当严重下跌时,他可能从他的境况要比更喜欢冒险的朋友的境况好得多中得到更大的安慰。
