第十六章 规则的一个例外情况
有一条谚语说,个人的智慧来自于众人。争论者有时认为它不合时宜,于是称之为华丽的总结或老生常谈。法国的一位哲学家告诉我们,所有的总结都是虚假的；“包括这一个。”然而老生常谈很可能是真理,即使它是陈旧的。人们常常说任何规则都有例外,但是当例外太多时,就有必要总结一条新规则了,在经济学上尤其如此。最适合于本书目的的谚语认为,例外也能够证实规则,这一点在可以称为股市平均指数最大的例外情况中体现得淋漓尽致。 在根据价格运动得出任何推断时,我们的两种平均指数(铁路股票和工业股票)必须相互印证。平均指数多年来的历史明确表明,两种平均指数是同步运动的。但是这个规则有一个例外情况,而且这个例外在本书中很有价值,因为它证实了我们所确定的规则。 必要的历史知识 研究这个问题的一个有趣之处在于,要解释价格运动的含义(通常只有在运动出现几个月以后才能完全显示出来)必须先回顾一下近代的历史。1918年,当世界大战大约进行了9个月之后,两种平均指数都处于基本的牛市状态,并在那一年年末出现了强烈的次级下跌。铁路
股票在全年一直处于上升运动之中,随后又出现了抛售局面,致它在1919年几乎陷入了熊市状态,而同期的铁路股票保持着最强劲的上升势头。在作者发表本书中的系列文章时,许多人也纷纷写文章加以攻击,认为这个事实可以成为反对以平均指数为基础建立的全部理论的依据。但是如果例外也可以证实规则的话,这就是其中一例。 请注意,平均指数所包含的工业股票和铁路股票在本质上都是投机性的。它们的持有者经常变换,只有少数更关心本金的人是为了获得固定收益而持有它们。如果它们不具备投机性,那么对股市晴雨表也就毫无用处了。铁路股票之所以在1919年没有像工业股票那样形成牛市,是因为政府的所有权和担保实际上使它们至少暂时失去了投机性。无论在牛市还是在熊市,它们最多只能上涨到政府担保的预期价值的水平上。 受到削弱的晴雨表 因此在一年多时间里平均指数作为晴雨表的价值只实现了一半,实际上还不足一半,因为工业股票的运动不能得到相应的投机性铁路股票的运动的有效印证。从附表中可以清楚地看到,这一时期的铁路股票不是跟随投机性市场而是债券市场一起运动。除了政府担保之外它们没有任何希望,除非有远见的持有者能够预见到政府所有权的极大浪费及其崩溃会导致铁路收益能力的萎缩。从附表中还可以发现,在政府所有权存在的时期里,铁路股票先是偶然地与投机性工业股票同向运动(原因不同,只是在实现政府担保的认定价值),然后是下跌,最后又由于完全不同的条件促使价格回升,这一点在债券运动中表现得很突出。 一个重要的区别 在此有必要指出股票和债券的本质区别。股票是一种合伙人契约,而债券则是一种债务、一种抵押品、一种优先于股票的负债项目。股东是合伙人,而债券持有者是公司的债权人。债权人把钱借给公司用于购置固定资产,例如铁路公
司的不动产或制造商的厂房；但是债券的实质在于,它的投机性特征对于持有者来说是次要的,甚至根本就不存在。持有的目的是取得收益,价格严格地随着购买力而波动。当生活必需品价格水平很低时,债券的价格就高；随着生活成本上升,债券投资的价值不断下降。人们很容易认为债券价格受货币价值的制约,但这绝对是一种误解。利率每天都处于波动之中,只有在谈到长期债券的时候,我们才能分析货币在几年中的变化,但是这最多也只是一种估计,往往是错误的。 针对外行人下的定义 用最简单的话说,固定收益证券的价格与生活成本是反比关系。如果后者高,债券等固定收益证券的价格就低,它们以美元计算的可见收益率就大。如果生活成本低,固定收益证券的价格就高,以美元表示的收益率也相应地减少。 政府担保的效果 很显然,当政府担保采取1917年6月30日以前三年内的平均收益率的时候,铁路股票就取得了固定收益证券的特征。假如它们没有政府担保和政府所有权,而是继续保持投机性,那么决定其波动的将不再是生活成本,而是它们的收益能力,主要是预期收益能力；因为 我们曾多次指出,股票市场所反映的不是今天的情况,而是全国的智者综合在一起所能预见的最远的前景。 让我们回顾那段战争时期的历史,看看它对铁路股票的影响。当我们于1917年春天参加战争时,政府与铁路公司之间的协议还是暂时性的。就股东所知,他们的投资仍然是投机性的,因此具有投机性的趋势。政府明确接管铁路公司的声明直到1918年圣诞节后第二天的晚些时候才公之于众,而股票市场当天还来不及对新的所有权作出反应,但是在第二天(12月27日),20种活跃的铁路股票就报收于78．08点——比前一天跳升了6．41点。在不到两天的时间里,华尔街严肃地考虑了政府永久接管铁路公司的可能性,虽然它此前一直以为政府只会为到期合约和资本改善增加投资。就在声明宣布当天的早上,纽约一位对威尔逊政府充满信心的记者认为,政府接管铁路公司将会以此前五年内的平均净利润为基础给予补偿。我们无法知道威尔逊先生的想法,但是当时及以后相当长的时期里,人们普遍认为政府所有权在其本义上是永久性的。 平均指数分道扬镳 从附表中可以看到,在1918年的反弹中(此前的熊市再往前是1916年10月达到顶点的世界大战中的第一次牛市),铁路股票一直以较高的水平与工业股票同 向发展,但是当股东的命运开始受到政府所有权和担保控制时,两种平均指数就分道扬镰了。铁路股票的最高点出现在1918年10月,而工业股票的牛市直到1919年11月才达到顶点。在第一次剧烈的购买政府担保价值的行动失败之后,铁路股票在1919年中的时候又有所反弹,但是在此之后开始稳步下降；而工业股票1920年的暴跌虽然已在孕酿之中,仍然处于基本的上升运动状态。1920年,它们的运动与工业股票截然相反,实际上在同年秋季与后者出现了交叉点。与此同时,债券的复苏也能与这种运动相互印证。 《埃什——卡敏斯法案》 我们可以看到,铁路股票1919年的下跌和1920年的复苏实际上是与40种有代表性债券的平均价格平等运动的,它严格地反映了生活成本的上升和下降。当威尔逊先生在1919年春天和夏天远赴欧洲的时候,不时有消息说他对政府所有权的出人意料的高成本和低效率感到不满,并打算尽快找机会把铁路公司返还给私人所有者。有理由相信,他曾打算(至少曾希望)在1919年8月1日实现这个想法,因为他认为国会将在此前通过适当的法令。国会一直在为起草《埃什——卡敏斯法案》(现称为《运输法案》)而忙碌着,但是众认院直到11月16日才决定接受它。在此之后的12月初,总统明确宣布他将在1月1日完成所有以的交接工作。然而参议院却推迟到1920年2月末才通过该法案,致使总统被迫把自己确定的最后期限又延长了两个月。 “前控制期”的卖点 但是在9个多月以前的1919年5月,铁路平均指数达到了“双重顶点”的第一个顶点,并在7月出现了第二个顶点,《华街日报》认为这些股票在报告收益很差的情况下表现出强势可能是由于“前控制期”的卖点造成的。毫无疑问,7月反弹之后到1920年初的下跌的原因是政府所有权的惊人的破坏力,后者实际上使营业成本超过了营业收入。管理者出于政治的而不是财务的考虑招工资这个基本项目抬高到无法理解的程度,铁路所需的每一种成本都在成倍地增长。战时,缅因州(因出产木材而闻名一编注)只有政府一个买主,此时铁路枕木的价格从每根37美分抬高到了1．40美元。我们还应该注意到,私人经营者自我保护的手段——大幅提高运费(这是绝对必要的)在当时还仅处于讨论阶段。事实上,州际贸易委员会直到自己无法控制局势的时候才采用了这种方法。 性质不同 联邦的控制实际上结束于1920年2月28日,即《埃什——卡敏斯法案》签署两天之后,然而该法案又创造出一个劳工委员会并在制定运费费率时规定州际贸易委员会获得6％的利润,同时把政府的担保延长了六个月。运费的提高是在8月份实施的,然而华尔街知道运费必须提高,并且和往常一样在自己可以预见的期间内提前考虑了这个因素——此例中提前了近7个月。 分析战争对商业和生产的影响,我们可以完全确定地认为,每一次战争所创造出的条件在性质上或在程度上都是不相同的。这次就是一个性质不同的条件。在没有其他部门的帮助的情况下,铁路股票独自形成了一次牛市,这是它以前从未尝试过的工作。我们之所以在此强调这种基本的不同及其产生的原因,是因为除非我们彻底地解释它、理解它,否则不可调和的矛盾和困难将使研究未来的教师和学生们不可避免地感到迷惑和沮丧,而本书的目的正是想让他们和现在的读者一样喜欢它讨论的内容。关于这一点,本书还会给出另一个例子。 全局感和幽默感 我们不必爱上自己的理论,也不必像任何时尚的迷恋者那样错误地对待它。如果你和银币保持一臂之长的距离,还能发现它与周围事物的正确关系；如果你把它拿近些,它们之间的关系将会被扭曲和夸大；如果你把它拿得太近,就会除它之外再也看不到什么了。上帝不允许我试图建立一个经济学派,以誓死保卫世界围绕平均数理论运动的学说。我们不需要信徒,这个学派的建立者还是很可以原谅的,但是这个学派本身却不可宽恕。因此我们必须把股市晴雨表保持在可视的距离上,从而不会认为它的重要性超过了它所预测的天气。我们有一个合理的理论可以执行,否则本章和以前章节的讨论就毫无价值了。千万不能像太多的统计学者那样过分执着,科学家们(既使是最伟大的科学家＞都倾向于对自己的假说执迷不悔,可是结果却往往不尽如人意。伟大的假想哲学家赫伯特·斯本瑟曾对已故的赫胥黎教授说：“你可能难以相信,但是我本人写出了一个悲剧的开头和基本框架。”“我完全相信,”赫胥黎说,”我了解它的情节,只不过讲述了一个尽善尽美的理论是如何被一个丑恶的小因素谋杀的。” 我们的资料基本上是全新的 我们总不免要有些遗憾：查尔斯·H·道对于自己的市场运动理论很少有明确的论述,也很少能从这个理论中得出推论,更不用说应用它得出实用的事实分析了。我们也总不免要感叹,他总能在当时资料极其缺乏的情况下看得如此深刻。当道在1902年下半年去世时,目前平均指数使用的20种工业股票中只有6种被采用,而且当时使用的全部工业股票也只有12种。十年前,找到足够的有代表性并持续活跃的工业股票以构成平均指数是根本不可能的。旧的平均指数(如果我能把市场运动的例子提前到1860年该有多好,哪怕是只包括15种股票的单一平均指数)不具有现在这种双重形式的优势。我们知道,两种平均指数相互纠正、相互印证是非常重要的,但是当麦金利重新执政的时候,由于缺少足够的持续活跃的股票,编撰者们不得不把西部联合公司归入铁路板块之中,我们不必轻视或高估开拓者们的工作,他们必须为自己找到出路,设计出自己的工具；而我们能从他们的全部经验中获益,太多的时候只不过是在从事一种创造性更少的工作,而且经常缺少了一种虔诚的精神。34
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