安全边际比价格高低更重要

在格雷厄姆《聪明的投资者》的最后一章中,很强烈地驳斥了这种匕首理论。如果要将稳健的投资浓缩成三字箴言,那就是安全边际。在读到这篇文章的42年后,我仍然深深相信这三个字,没能注意到这个简单原则的投资者在1990年代开始就会慢慢尝到造成损失的痛苦。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者投资的上市公司最好要有一条经济护城河,只有这样,才能确保该股票获得超额业绩回报。他认为,与买入股票的价格高低相比,该股票是否具有安全边际更重要。

巴菲特在伯克希尔公司1990年年报致股东的一封信中说,在他的老师本杰明·格雷厄姆《聪明的投资者》一书的最后一章中,把稳健的投资归纳为“安全边际”。在他读到这篇文章42年后的今天,他仍然非常相信这个观点。而那些不重视这个简单原则的投资者,在20世纪90年代开始就会慢慢品尝到投资造成损失所带来的痛苦了。

巴菲特介绍说,伯克希尔公司1990年的主要投资组合变动就是增加了RJR Nabisco债券。对于伯克希尔公司来说,平时很少买银行股,很少购买等级以下债券。因为伯克希尔公司的投资原则是,必须对自己即将投资的股票有相当了解,同时股价和内在价值之间要有相当大的差距。

在这以前,伯克希尔公司曾经有过几次投资等级以下债券获得成功的先例,但这些债券基本上是因为发行债券时等级并不低,只是因为后来公司出现了问题被降低了等级。可是从20世纪80年代开始,各种各样的垃圾债券越来越多,最终变成了名副其实的“垃圾”,伯克希尔公司对这些不具备安全边际的证券,就变得小心翼翼了。

巴菲特警告说,有些投资者认为,这些垃圾债券正因为“垃圾”、存在着发生崩盘的危险,所以它们的经理人会更加专注于经营,从而使得这些公司起死回生。可是巴菲特说,这颇有一点像驾驶着一辆轮胎上插着一把匕首的破汽车。这时候你完全可以相信驾驶员一定是小心翼翼地开车的,可是他却不能避免马路上有一个小坑或一小块冰,这些微不足道的事情足可以造成致命车祸。

巴菲特的意思是说,无论你买入的股价高低,如果该公司不具备安全边际,没有经济护城河,那么随时随地都可能在与同行的激烈竞争中败下阵来,从而给你的投资造成损失。所以,投资者千万要小心。

巴菲特在伯克希尔公司2007年年报致股东的一封信中说,2007年伯克希尔公司投资的股票业绩表现总的来说是满意的,其中持有市值最大的四家公司中,有三家公司表现相当不错,它们分别是美国运通公司,每股收益增长了12%；可口可乐公司,每股收益增长了14%；宝洁公司,每股收益增长了14%。第四家公司富国银行,由于受次贷危机影响,收益有所下降,但在巴菲特看来,它的内在价值仍然是增加的,虽然增加幅度可能并不是太大。

巴菲特说,虽然上述公司的每股收益增长情况不错,可是他依然坚持认为,任何时候都不要以投资对象的市场价格来衡量投资业绩。相比之下,他宁愿采用两条自己制定的标准来衡量投资业绩：一是在扣除整个行业预期增长率后,看一看它的实际收益增长有多大；二是看看它的经济护城河在这一年里有没有变得更宽。

巴菲特特别强调,虽然后一条标准带有主观色彩,但却是非常重要的。如果该公司的经济护城河变得更宽了,表明它让它的竞争对手日子变得更难过,相比而言,它自己的竞争优势就更加明显了。

他说,如果用上述两条标准来衡量上面所提到的4只股票,它们无疑都是能得分的。

巴菲特说这一番话,实际上从一个侧面告诉读者,巴菲特衡量股票的标准究竟是什么。

接下来,巴菲特又以投资中国石油H股对此作了说明。他说,2002年和2003年,伯克希尔公司先后投入亿美元买入中国石油公司的股权。按照这个价格进行推算,中国石油公司的价值应该在370亿美元左右。然而到了2007年,由于国际原油价格的显著攀升,再加上中国石油公司管理层在石油和天然气储备方面所做的工作,该公司的内在价值得到大大提高,据巴菲特估算,2007年下半年该公司的价值应该在2750亿美元。

如果换了其他投资者,手中拥有的中国石油股价上涨了应该是好事,可是在巴菲特看来,这却使得它的经济护城河由此变得狭窄了。所以,巴菲特当机立断,把手中拥有的中国石油H股全部卖出,卖了40亿美元。这表明,伯克希尔公司投资中国石油H股一共赚了亿美元,投资回报率高达倍（含税）。

巴菲特不无自豪地说,伯克希尔公司从这笔交易中一共向美国税务局缴纳了12亿美元税金,大约可以供应美国政府包括国防、社会保障等所有费用在内运作4小时。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,股票的安全边际比买入该股票的价格高低更重要。他以投资中国石油H股为例,随着中国石油H股价格不断攀升,他认为该股票的安全边际在不断缩小,所以这时候就到了该出货的时候了。

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