巴菲特在通胀时期的投资策略

巴菲特对预测股市走势与买卖时机缺乏信心,他也不认为有任何资料能用于判断宏观经济形势。巴菲特不关注失业数字、利率和汇率,也不让政治因素干扰其投资决策的过程。巴菲特认为,宏观经济就像跑道上的赛马一样,有时跑得快有时跑得慢。巴菲特将兴趣更为集中在企业的基本情况上,但巴菲特非常关注通货膨胀,因为通胀会影响企业的收益水平。巴菲特眼中的通胀是什么呢？巴菲特始终认为通胀并不是一个单纯的经济现象,钞票的不断印刷推动通胀率越来越高。巴菲特承认,他不能预知高通胀何时会出现,但他认为赤字财政不可避免地会导致通胀。巴菲特对预算赤字的恐惧程度小于对贸易赤字的恐惧程度,因为美国经济实力强大,巴菲特相信政府能处理好预算赤字。但巴菲特非常担忧贸易逆差,贸易逆差是形成他对通货膨胀“偏见”的一个不可或缺的因素。上世纪80年代,美国人的消费超过其自身的生产力,美国人不仅消费了本国生产的产品,他们的胃口还消化掉不少外国商品。在交换这些商品时,美国发行了各式各样的“提货单”,包括美国政府债券、公司债券和美国银行存款。这些“提货单”一直在以惊人的速度增长,但由于美国是一个富国,这些贸易逆差在一段时间内还不会引起人们的注意,但最终这些“提货单”会交换美国的财产和美国的生产设施。一个国家处理贸易逆差最简单的方法是通过国内的高通胀来减少这些“提货单”的价值。但巴菲特认为,外国投资者对美国未来偿还能力的信任被误导了,当外国人持有的“提货单”达到一个不可处理的水平时,通胀的诱惑就不可抵御了。基于这个原因,债务国极少被允许以本币偿付债务,但因为美国经济的完整性,外国人愿意购买美国的债券。如果美国用通胀来逃避对外国的债务,因此而蒙受损失的将不仅仅是外国的债权人。高通胀加重了公司对股东收益的负担,为了使投资者获得真正的收益,公司必须获得比投资者的痛苦指数(指税收与通胀的总和)更高的净资产收益率。所得税从来不会将公司正收益变为股东的负收益,如果通胀率为0的话,即使所得税税率为90%,仍会有股东收益。但正如巴菲特在上世纪70年代亲眼目睹的那样,随着通胀率的上升,公司必须为股东提供更高的净资产收益率。对于净资产收益率达到20%的公司(很少有公司能达到这个水平)来说,处在12%的通胀率之下,只能给股东留下很少的东西。当所得税税率为50%时,一个净资产收益率为20%、全部利润用于分红的公司,其实际净收益率只有10%。在12%的通胀率之下,股东获得的购买力仅仅为年初的98%。当所得税税率为33%时,如果通胀率为8%,则净资产收益率为12%的公司对股东的回报便降为0。多年来,传统观念一直认为股票是与通胀相对冲的工具,投资者也往往相信,公司自然会把通胀的代价转嫁给消费者,从而保护公司股东的投资价值。但巴菲特不同意这种观点,他认为通胀并不能保证公司获得更高的净资产收益率。

一般来说,企业可以通过以下5种方法提高净资产收益率：1、提高资产周转率；2、增加经营利润；3、减少纳税；4、提高财务杠杆比例；5、使用更便宜的财务杠杆。在第一种方法中,通过对应收账款、存货和固定资产(厂房与设备)进行分析,巴菲特发现,应收账款通常与销售收入同比例增长,而不论这种增长是由于销售量增加或是价格提高的结果。因此,从这个角度看,不能通过提高应收账款周转率来改善净资产收益率。但存货就不是如此简单了,增加销售收入会相应增加存货周转率。短期内,存货会由于供应关系的瓦解、采购成本的变化等因素而变化,那些使用后进先出法核算存货的公司在通胀时期能改善净资产收益率。但巴菲特认为,通胀从1975年开始持续上升,但在1975年的前10年内,《财富》前500家大公司的存货周转率仅从1.18%上升至1.29%。由于销售收入比资本支出增加得更快,通胀还有增加固定资产周转率的趋势。但如果这些固定资产被重置,资产周转率就会下降,直到通胀的上升与销售收入及固定资产价值上升一致。大多数企业经理人认为通胀时期有增加经营利润的可能,从而能相应增加净资产收益率。但巴菲特指出,通胀对经理们控制成本的帮助极小,公司面对的非利息、非税收成本是原材料、能源和劳动成本。在通胀期间,这些成本通常是上升的。从统计角度看,美国大多数制造业公司在20世纪60年代取得了8.6%的税前销售利润率,处于通胀上升时期的1975年,这个比率是8%,呈现出通胀率上升、经营利润率下降的态势。在考虑较低的所得税时,巴菲特提请人们设想投资者持有D类股票,而A、B、C类股票被联邦、州和地方政府持有并代表它们各自的独立税收权。虽然A、B、C类股票的股东不拥有公司的资产,但它们占有公司收入的很大份额。A、B、C类股票的股东可以投票决定增加它们在公司收入中的份额。但A、B、C类股票的股东这样做的时候,D类股票股东的收入就减少了,净资产收益率相应下降。在通胀上升时期,投资者能设想A、B、C类股票的股东会减少它们在公司收入中的份额吗？

公司可以通过提高财务杠杆或使用更便宜的财务杠杆提高净资产收益率,然而,通胀不会导致借款利率下降,相反,在通胀时期,资本需要升值,迫使借款人提高利率。另外,当通胀率上升时,由于借款人对未来的不信任,需要将借款利率予以上浮,即使实际利率不增加,以利率略高的贷款替代到期的低利率贷款也会增加公司的财务费用。具有讽刺意义的是,那些能够偿还债务的公司往往只有很少的贷款需求,而那些拼命挣扎以求保持盈利的公司总是站在银行窗口的最前面。那些因通胀而预计有更高的资本需求的公司不得不大举借债。在公司运营速度减慢和资本需求增加的情况下,公司因持续经营而需要在资本市场寻求更多的资金,或者在更戏剧性的情况下削减红利的支付。如果管理得当,增加财务杠杆能增加净资产收益率。然而,在通胀率上升时,更高的财务杠杆带来的好处会被更高的利率所抵消。巴菲特考察了战后美国净资产收益率的历史记录,并由此总结出收益水平波动性很小。巴菲特注意到,道·琼斯工业指数对应的公司在1945年至1955年的10年间,净资产收益率平均为12.8%；1945年至1965年期间,净资产收益率平均为10.1%；1945年至1975年期间,净资产收益率平均为10.7%。而《财富》500家最大公司中,1945年至1955年10年间,净资产收益率平均为11.2%；1945年至1965年期间,净资产收益率平均为11%；1945年至1975年期间,大多数美国公司的净资产收益率在10%至12%之间。净资产收益率的历史记录显示出与通胀率的上升与下降毫无关系。至此,巴菲特令人信服地证实了高通胀对公司谋求更高的净资产收益率毫无帮助。巴菲特深知不能从通胀中获利,转而寻找其他方法规避那些会被通胀伤害的公司。巴菲特认为,需要大量固定资产支出来维持经营的企业往往会受到通胀的伤害；需要较少的固定资产支出的企业也会受到通胀的伤害,但伤害程度要小得多；经济商誉高的企业受到的伤害最小。

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