方正策略：非牛非熊 结构机会
摘要
1、非牛非熊，结构机会。随着两会政策的明朗，后续股票市场的脉络也逐渐清晰。股票市场不会演绎2018年单边下行的走势，当前经济趋势和流动性环境远好于2018年，但也难以演绎出2009年四万亿刺激之后的牛市，原因在于今年政策更多是底线思维，刺激性政策的选择上较为慎重。政府工作报告没有明确经济目标，但有2-3%的隐性目标，经济呈现前低后高的特征。从货币角度来看，考虑利率债的发行高峰以及抗疫特别国债的发行，6月份降准的概率较高，结合全球水龙头仍在打开，经济恢复至正常水平之前流动性不会出现拐点。今年政策分层现象比较明显，“保”、“稳”、“进”三个层次，其中保是底线，稳是稳住经济基本面，进是需要在新基建、重大基础设施建设、新兴产业等部分领域有所作为。6月份市场呈现上有顶下有底，结构性机会的特点，风险偏好难以持续提升。
2、行业配置的主要思路：内需思路延续，关注四类机会。经济增长层面，5月PMI维持荣枯线以上，显示经济仍在不断缓慢复苏，今年经济节奏整体呈前低后高、节节向上的走势，但需关注的是外需冲击仍旧还未体现；货币政策及流动性层面，目前仍然维持流动性合理充裕的环境，全球流动性大宽松的背景短期内也不会改变，央行呵护流动性宽裕的态度不变，至少在主要经济指标恢复到正常水平之前，流动性不会收紧。货币政策上，专项债、特别国债发行在即，预计6月份会有一次降准，但降息仍需视外需冲击情况而定，关注货币创新工具的使用；政策与风险偏好方面，两会后的经济政策已敲定，后续需关注政策的执行和落地情况，市场情绪上短期受中美关系反复及欧美复工复产节奏等的影响，风险偏好依然较低。行业配置上，继续关注偏内需的确定性机会，关注四条线索：一是汽车、家电、地产等地产后周期品种；二是传统投资稳增长领域，如旧改、铁路投资等；三是新基建调结构领域，如5G、数据中心、充电桩等；四是日常消费领域，如食品饮料、医药生物等。综合来看，6月首选汽车、家电、轻工家居。
正文
非牛非熊，结构机会。随着两会政策的明朗，后续股票市场的脉络也逐渐清晰。股票市场不会演绎2018年单边下行的走势，当前经济趋势和流动性环境远好于2018年，但也难以演绎出2009年四万亿刺激之后的牛市，原因在于今年政策更多是底线思维，刺激性政策的选择上较为慎重。政府工作报告没有明确经济目标，但有2-3%的隐性目标，经济呈现前低后高的特征。从货币角度来看，考虑利率债的发行高峰以及抗疫特别国债的发行，6月份降准的概率较高，结合全球水龙头仍在打开，经济恢复至正常水平之前流动性不会出现拐点。今年政策分层现象比较明显，“保”、“稳”、“进”三个层次，其中保是底线，稳是稳住经济基本面，进是需要在新基建、重大基础设施建设、新兴产业等部分领域有所作为。6月份市场呈现上有顶下有底，结构性机会的特点，风险偏好难以持续提升。前期市场演绎的是食品饮料、医药等日常消费品以及工程机械、建材等基建相关行业的抱团，后续机会仍在内需相关行业，可以关注四类，一是随着经济的逐步修复，具有早周期属性的可选消费也将具备一定的配置价值，如汽车、家电、地产后周期领域；二是基建投资相关的铁路，旧改中的电梯等领域；三是政府工作报告中“两新一重”的新基建，助力产业升级，如5G、数据中心、充电桩等领域；四是日常消费领域，如食品饮料、医药生物等。
1、政策蜜月期后关注经济基本面
国内经济恢复进入爬坡期，核心矛盾仍在需求端的回暖。两会落幕后，市场关注点由政策预期转向政策效力，经济复苏强度成为市场的核心关切。国内方面，5月份以来，全国范围内的复工复产复市继续全面推进，经济延续了3月以来的恢复势头。从高频指标来看，5月日均发电耗煤量62.95万吨，相当于去年同期的107.5%，高炉开工率70.13%，与去年同期70.25%基本持平，生产端已经接近完全恢复； 从月度经济指标来看，4月当月工业增加值同比增长3.9%，较3月回升5.0%。固定资产投资同比增长0.8%，较3月回升10.3个百分点，广义基建投资同比增长4.8%，较3月回升12.8%，房地产投资同比7.0%，较3月回升5.8个百分点，制造业投资同比下滑-6.7%，降幅较3月收窄13.9个百分点，社会消费品零售总额同比-7.5%，降幅较3月收窄8.3个百分点。逆周期的基建投资恢复较快，地产投资韧性较强，制造业与消费恢复相对缓慢，需求难言旺盛。
流动性支撑作用明显，经济基本面势头向好但根基不牢。从金融数据来看，3、4两月信贷、社融、M2等主要金融指标高增，并呈现逆季节性的特点，信用扩张意图明显，结合两会对于今年信贷社融的表述，货币政策力度与持续性对经济恢复的支撑作用显著；从PMI指标来看，5月全国制造业PMI回落0.2个百分点至50.6%，扩张幅度略有下滑，分项中内需改善、外需萎缩、生产下降、价格回升、库存去化，服务业PMI53.6%，环比上升0.4个百分点，综合PMI53.4%，环比持平；整体来看，国内经济恢复进入爬坡期，全面复工复产基本已经实现，前期生产端拉动的经济复苏进入尾声，后续经济恢复强度将主要取决于需求侧的回暖，当前内需和基建引领的基本面复苏势头良好，但外需萎缩仍然严重，冲击尚未完全落地，内外需尚未共振形成合力，若海外需求随着经济重启和刺激性政策加码明显好转，我国的复苏根基将更加牢固。
海外经济重启提速，刺激政策接力加码。随着欧美疫情拐点的确认，海外主要经济体重启提速。从5月4日开始，意大利将正式进入抗疫第二阶段，重启全国经济；5月25日英国首相约翰逊表示英国可以进入第二阶段的放宽，部分学校将按计划于6月1日开放；5月11日至6月2日，法国将进入疫情防控新阶段，政府在此期间将评估解禁措施的影响，经济开始重启；5月27日，美国50州经济也已经全部宣布重启；6月1日，日本政府将宣布解除全国紧急状态；经济重启提速后，美日欧等主要经济体的经济刺激计划也相应加力。疫情以来，美国已经实施了四轮财政刺激计划，总额约2.8万亿美元，占美国GDP的比重达12%。近期，民主党提出第五轮共计3万亿的刺激方案，5月15日已获得众议院通过；而日本和欧洲近日提出新财政刺激计划的行动则更引人瞩目，5月27日欧盟委员会疫情相关经济刺激计划，总额7500亿欧元。此外，欧盟还在酝酿未来7年总值1.1万亿欧元的欧盟预算及抗疫复苏基金。欧盟委员会表示，欧洲的复苏计划和下一个长期预算将运用1.85万亿欧元来推动欧盟经济；5月27日日本内阁批准了首相安倍晋三的1.1万亿美元刺激计划，国会有望在6月17日之前通过。至此日本政府的抗疫支出总规模达到234万亿日元，约相当于日本国内生产总值的40%，与美国前四轮财政刺激计划总额相近。
欧美复工复产进度有所加快，但恢复力度仍然较弱。从经济数据来看，美国ECRI经济景气指标3月底触底106.9点，5月延续反弹趋势，5月22日当周收于125.7点，距离145的近三年中枢还有一定距离。纽约联储每周经济活动指数与旧金山联储经济指数也持续回升，但当前仍然为负。生产端粗钢5月23日当周产量同比下滑36.60%，尚未出现明显回暖，电力生产指数见底回升。消费端ICSC连锁店销售指数以及红皮书商业零售指数企稳回升，但同样处于负向区间。TSA旅行者人数恢复比例由三月最低的3%恢复至当前的13%。就业端首次申领失业金人数持续下滑，持续申领失业金人数增速放缓。欧洲国家经济重启步伐相对缓慢，复工复产进度处于更加早期阶段，谷歌工作指数、零售指数、交通指数5月初随着经济重启负增长有明显收窄，近期出现加速恢复趋势。整体来看，欧美国家宣布经济重启后，复工复产逐步启动，但整体仍未进入加速阶段，恢复力度相对较弱，类似于我国的三月上旬。尽管欧美主要经济体都推出了史无前例的经济刺激政策，但考虑到疫情的长尾效应，外需恢复进展会相对缓慢，全球经济的V型反转难以快速实现。
后续重点关注积极政策的落实及其带动效应。两会落幕后，政策基调以及政策工具均已明确，后续重点关注特别国债以及地方政府专项债的使用，特别是地方政府层面，一万亿特别国债以及一万亿赤字共计两万亿财政支持全部划转地方，地方性政策值得关注。从前四月的专项债发行来看，1-4月地方政府专项债总计发行12240亿元，远超去年同期的7297亿元，从投向来看，基建类项目超75%，其中交通运输(铁路、轨交、收费公路)、医院学校建设、传统产业园区、生态环保、市政建设等占比较高。5月地方两会全部落幕，从四川和云南两省的最新地方两会表述来看，旧改重要性显著提升。预计未来专项债中旧改比例将边际提升，新基建相关的支持力度也将明显扩大。地方投资层面来看，4月中旬以来，各省重点项目继续集中开工，新基建加速启动。4月15日安徽省集中开工270个总投资额超1500亿的重点项目。4月份以来重庆、贵州、湖南等地集中开工一批新基建项目，涵盖5G建设、大数据、人工智能、工业物联网、特高压、新能源充电桩等领域。后续重点关注积极政策的落实情况以及其带动效应。
2、央行呵护，流动性维持宽裕
全球流动性依然处于扩张过程。疫情之后全球的流动性持续扩张，美联储降息到0后，重启QE4，美联储资产负债表快速扩张，总资产从2月底的4.2万亿美元扩张到5月底的7.15万亿美元，扩表幅度为超过70%。同期欧洲、日本央行同样扩表，但幅度稍小，其中欧央行总资产由2月底的4.7万亿欧元扩张至5月底的5.6万亿欧元，扩表幅度接近20%，日本央行总资产由2月底的58.5万亿日元扩张至63.1万亿日元，扩表幅度接近8%。美联储作为全球的水龙头，迅速扩表之后发达经济体不同程度扩表，表明全球流动性依然充裕。
