汤臣倍健(300146)内生动力十足，期待LSG表现
汤臣倍健(300146)
事件：公司发布2019年一季报，19年Q1实现营收15.7亿元(+47.2%)，归母净利4.97亿元(+33.69%)，扣非净利4.89亿元(+32.65%)。
投资要点
内生增长超预期，LSG并表增量不大：19Q1营收15.7亿元(+47.2%)，具体来看：1)主品牌汤臣倍健营收同增29.84%，延续高增态势，主品牌部分品类去年提价贡献2-3%价增外量增表现亮眼，验证了我们之前的观点——医保卡限刷风波对汤臣药店影响实则有限。根据草根调研，2019Q1多数连锁药店终端并未感受到限刷影响保健品销量。2)健力多营收同增69.48%，虽有18Q1仍处铺货前期网点覆盖率低的原因，但我们认为健力多的持续高增验证大单品战略行之有效，且成功的经营策略有望复制至公司其余大单品;3)线上：根据跟踪阿里数据推断，19Q1汤臣线上渠道增速约为15-20%，保健品行业线上增速约4%，虽受到线上流量红利尾声影响，整体线上增速降缓，但汤臣仍大幅领先行业。4)Life-space为并表新增收入，由于Q1仍处调整期，测算并表对公司贡献不大。原先LSG代购收入占比较高，新电商法对代购的监管一定程度上对原有海外C2C渠道有所影响，但草根调研来看，LSG产品品牌力在益生菌品类中突出，国内增量空间大。
利润受LSG并表影响略有拖累：19Q1毛利率67%(-0.4pct)，基本稳定，考虑到LSG并表，预计公司内生毛利率仍有增长，提价和健力多占比提升均有贡献。销售费用率19.15%(+3.5pct)，主要是品牌推广投入增加及并表影响;管理费用率(含研发)6.2%(+1.6pct)，主要是LSG并表后无形资产摊销增加。19Q1净利率30.2%(-5.5pct)，LSG并表短期对业绩造成一定拖累，归母净利4.97亿(+33.7%)，扣非净利4.89亿(+32.7%)。
展望19年，主品牌提升+渠道加码+大单品战略齐发力。2019年，公司围绕既定的发展战略重点做好以下几方面的工作：1)品牌端：启动以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略，Q1即已布局，19Q1末账面预付账款因预付原材料包材及品牌推广费导致同增126%至1.27亿;2)产品端：重点培育健力多+Life-Space+健视佳三款产品，三箭齐发，夯实大单品战略，巩固Life-Space品牌;3)渠道端：开启电商品牌化3.0战略，加速商超渠道建设，深化母婴渠道。此外公司注重研发实力和人才梯队建设，19年股票期权激励计划已审核通过，激励对象包括公司高管、核心技术(业务)人员共计45人。其中公司高管人均130万股，中层人员人均35.42万股，行权价19.30元/股(分红调整后)，激励力度较高，利益绑定进一步激发动力。
盈利预测与投资评级：预计19-21年收入分别为58/71/81亿，同比+33/23/14%;归母净利润分别为13/17/21亿，同比+32/27/23%;PE为22/17/14X，维持“买入”评级。
风险提示：大单品增速放缓，渠道扩张低预期，并购整合不利
