汤臣倍健(300146)立足好赛道&渠道优势，完善产品组合促发展
汤臣倍健(300146)
摘要： 保健食品行业因消费群体和人均消费额增加， 市场规模有 10 倍增长空间。汤臣倍健是行业非直销龙头，决策层拥有丰富的渠道和产品布局经验，公司已在药店&电商渠道形成优势。 公司拥有蛋白粉和健力多两款知名产品，并通过并购和研发培育益生菌等后续产品梯队。 立足于好赛道和渠道优势， 通过完善产品组合， 公司未来 3 年有望获得营收 30%和净利 25%的复合增长。
消费群体&人均消费额双增，行业规模有望增长 10 倍。 2018 年我国现代保健食品市场规模超 1,600 亿元， 04-18 年复合增长率 9.3%。 由于人口老龄化、 城市人口亚健康化和人均医保支出的不断增加， 消费群体和人均消费水平将持续增加。 行业在未来数年内有望维持 10%的年复合增速， 参照发达国家水平， 长远看市场规模或能增长 10 倍。
公司为行业非直销龙头， 高层渠道&产品布局经验丰富。 汤臣倍健自 2002年起进入保健食品行业，现已成为行业中非直销领域的龙头。 2008-2018年营收年复合增速 45.3%，归母净利年复合增速 25.6%。 公司决策层多在行业中工作超 20 年， 渠道和产品布局经验丰富。 因此公司在面临渠道或产品结构变化时， 能通过及时和准确的调整来推动公司发展。
药店&电商双龙头优势，为业绩增长打下根基。 汤臣倍健在药店渠道上的高速扩张是公司 2012 年以前快速成长的主因。 公司持续与经销商&药店终端保持良好合作关系， 并通过领先的保健食品证书储备巩固龙头地位。 面对行业药店渠道被电商所取代的趋势， 公司自 2016 年起着力发展电商渠道， 现已站稳第一梯队， 并将通过电商品牌化战略不断扩大市场份额。
并购+研发完善产品组合，品类叠加促公司发展。 汤臣倍健不断完善产品组合，瞄准新兴细分领域布局产品。公司通过集中资源先后培育出蛋白粉和“健力多”两款高市占率产品， 源源不断为公司提供收益。公司正积极培育后续产品梯队， 于 2018 年收购 LSG 进军益生菌的蓝海市场。 目前公司负债率较低、现金流充足， 可继续收购“小而美”的海外品牌，或通过自身研发来培育后续产品梯队，造就新增长点。
积极应对渠道、产品&监管变化，公司有望保持 25%以上的营收&净利润增速。 汤臣倍健在渠道变革中，掌握传统药店&新兴电商渠道上的龙头优势;在产品上不断完善产品布局，抢占新兴细分领域的市场;在监管规范化的趋势下，作为龙头有望受益于行业集中度的提升。公司未来 3 年有望获得营收 30%和净利 25%的复合增长，预测 2019-2021 年公司营收 58.9、 77.6、 97.4 亿元，增 35.3%、31.9%、 25.5%;归母净利 13.0、 16.4、 20.2 亿元，增 30.0%、 25.5%、 23.5%，对应 EPS 0.89、1.11、 1.38 元， PE 24、 19、 16 倍。首次覆盖给予“ 强烈推荐”评级。
风险提示： 1、食品安全事故风险：国内消费者对此较为敏感，若被爆出严重食品安全事件，将对产品销售产生极大负面影响。 2、原材料供应风险：保健食品对原材料的质量要求较高，若公司某一重要原材料供应出现问题，将对公司的产能造成影响。 3、 LSG 业绩未达预期：汤臣倍健收购 LSG 的溢价较高，产生的商誉较大，若 LSG 业绩未达预期存在商誉减值的风险。 4、行业政策风险：保健食品所受监管较多，相关政策颁布和执行力度变化较难预测，可能对行业的发展造成影响。
