顾家家居(603816)自建定制产线，贸易战干扰不掩长期价值
顾家家居(603816)
事件
2019年5月15日，顾家家居公告与黄冈市人民政府在杭州以书面方式签署《顾家定制智能家居制造项目投资协议书》，拟使用自筹资金人民币100,656.62万元投资建设顾家定制智能家居制造项目。
项目拟在浙江省杭州市大江东产业园区建设定制家具的生产基地，包括新建生产车间、检测车间、仓库、配套工程设施及购置生产设备等。项目总投资额为100,656.62万元，其中土地购置成本8,200.00万元(含土地契税)，占比约8.15%;生产车间、检测车间及仓库设施等建筑工程47,287.90万元，占比46.98%;生产、检测、办公及配套等设备35,000.00万元，占比34.77%;铺底流动资金为10,168.72万元，占比10.10%。
项目建设分为二期，用地约159亩，一期预计于2019年三季度开工，建设期18个月，2020年底竣工。达产期两年，预计2021和2022年达产率分别为77%和100%。二期根据市场需求的增长节奏提前开工建设(预计在2023年启动二期建设)。预计项目在2026年底前达纲，达纲时预计实现定制家居产品产能1000万方，实现营业收入20亿元。
简评
消费者家居一体化需求增强，公司定制和软体融合带单
定制家具占我国家具市场的份额不足30%，增速高于成品家具。当前消费者的一站式家具购物的要求与日俱增，在消费者需求的推动下，软体家具搭配定制类家居产品(融合店态)将成为行业发展方向之一，多品类发展也为软体家具企业提供了新的利润增长点。项目通过软床及床垫等软体家具配套定制产品迅速放量，多品类快速扩张，驱动收入端持续增长。
外延并表增厚业绩，内生外延布局定制家居
2018年RolfBenz、班尔奇、卡文家居、纳图兹、优先家居和玺堡家居合计贡献收入9.19亿元，净利润0.20亿元，剔除并表影响后公司内生收入/利润分别同比增长24%/18%。整体并表后收入和净利润分别同比增长37.6%/20.3%，并表增厚显著。2018年收购班尔奇成熟的定制家居生产线，当年贡献并表收入0.78亿元。18年公司已完成对班尔奇60%股权收购，第二次收购少数股东权益40%目前已出资完成。
海外转移产能，积极备战贸易战。
2018年顾家海外收入占比38%，为应对中美贸易战(5月起上调关税税率至25%)，公司积极采取应对措施：(1)向海外转移产能，推动海外生产工厂建设。(2)客户结构积极调整。此外，公司内部业务提效和人民币贬值有望压缩费用率，成本端海绵牛皮价格降和高端产品占比提升，有望拉动毛利率，从而对冲关税提升的影响
投资建议：
基于公司“内生多品类融合+外延理顺”的双驱动，我们预计，顾家家居2019-2020年实现收入分别为125.05亿元、150.19亿元，同比分别增长36.34%、20.10%;归母净利润分别为12.1亿元、14.87亿元，同比增长22.3%、22.9%，对应PE为15.9x、12.9x，维持“买入”评级。
风险因素：
地产销售下行，原材料成本上涨，行业竞争加剧。
