罗莱生活(002293)电商等业务调整影响短期业绩，凯雷入股彰显发展信心
罗莱生活(002293)
业绩概况： 18 下半年以来收入增长放缓，扣非净利润表现好于收入
公司 2018 年营业收入 48.13 亿元、同比增 3.24%，归母净利润 5.35 亿元、同比增 24.92%，扣非净利润 4.32 亿元、同比增 12.69%， EPS0.72 元，拟 10 派 4 元(含税)转增 1 股。扣非净利润增速高于收入主要为毛利率提升，归母净利润增速较高主要为资产处置收益及政府补助增加贡献。
分季度看，18Q1~18Q4 单季度收入分别同比增 10.75%、11.01%、4.46%、-7.98%，归母净利润分别同比增 33.94%、 38.27%、 6.56%、 34.15%。 18 年下半年收入增速放缓主要为消费疲软以及公司线上、线下业务均有主动调整(线上主品牌与 LOVO 拆分运营，线下对加盟商政策放松、帮助优化库存致提货减少) 影响， Q4 净利润增幅较高主要为毛利率提升、资产减值损失减少贡献。
19Q1 公司营业收入 11.44 亿元、同比降 2.33%，归母净利润 1.45 亿元、同比降 7.59%，扣非净利润 1.33 亿元、同比增 0.23%。 EPS0.19 元。 在扣非净利润略增背景下归母净利润出现下滑主要为所得税增加、政府补助减少影响。
收入拆分：线上线下业务模式均有调整，短期影响收入增速
1)收入拆分来看，并购标的中 LEXINGTON 家具业务 18 年收入 8.10 亿元、同比增 2.21%，内野毛巾收入 1.19 亿元、同比增 7.69%，家纺主业方面收入 38.83 亿元、同比增 3.32%。
2)家纺业务再按线上线下拆分， 18 年估计线上收入双位数增长( 18 年 8月开始 LOVO 品牌与主品牌拆分，下半年线上增速受到影响、弱于上半年)、在公司总收入中占比超过 20%;线下收入估计持平，一方面整体消费疲软、主要家纺公司下半年收入均出现一定放缓，另一方面公司通过订货及退换货政策宽松化帮助加盟商去库存，加盟商实际提货同比有所减少亦有影响。 19Q1估计线上仍受到业务拆分影响、 同比持平略增，估计线下略增、仍有加盟商提货不足影响， 实际终端零售一季度仍有高个位数增长。
3)渠道方面，截至 2018 年末渠道数接近 2700 家， 18 年公司将 LUOLAIKIDS 部分店铺并入罗莱主品牌、口径有所调整。主品牌 18 年净增 118 家店铺，其中 300 平以上大店 77 家。
毛利率升， 19Q1 费用率提升超过毛利率、 存货和现金流有改善
毛利率： 18 年毛利率同比提升 2.04PCT 45.50%(根据 18 年报追溯调整17 年成本为提升 0.29PCT)。其中，家具业务( LEXINGTON)毛利率提升4.65PCT 至 37.96%，家纺主业毛利率略降 0.63PCT 至 47.03%。
分季度来看， 18Q1~19Q1 单季度毛利率分别为 43.10%( -1.47PCT)、47.89%( +2.44PCT)、 40.02%( -3.06PCT)、 50.83%( +9.08PCT)、 43.88%( +0.78PCT)， 18Q4 毛利率提升幅度较大一方面为当期电商业务仍处于调整中影响 Q4 电商旺季销售，而电商业务毛利率较低、占比降低，另一方面为17Q4 基数较低( 41.75%)所致。
费用率：公司 18 年期间费用率同比增加 1.77PCT 至 32.82%。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为 22.32%( +0.71PCT)、 10.49%( +1.64PCT)、 0.01%( -0.58PCT)，其中销售费用率有所提升系加大广告和促销投入力度所致;财务费用率下降系利息支出和汇兑损失减少所致。
19Q1 公司期间费用率同比提升 1.58PCT 至 28.64%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别+0.46、 +1.59、 -0.47PCT。
其他财务指标： 1) 18 年末存货较 18 年初增 34.81%至 13.57 亿元， 存货增加一方面为零售不佳背景下加盟商提货、退换货政策宽松化增加了公司库存，另一方面公司主动储备原材料控制成本、以及 LOVO 与主品牌罗莱在线上拆分后备货也有影响。存货周转率为 2.22、低于 17 年的 3.16。
19 年 3 月末存货较 18 年末降 4.17%至 13.01 亿元，存货周转率为 0.48，低于 18Q1 的 0.65。
2)应收账款 18 年末较 18 年初降 0.81%至 4.77 亿元、基本持平;应收账款周转率为 10.05，较 17 年的 12.05 周转放缓。19 年 3 月末较 19 年初增 15.93%至 5.53 亿元，应收账款周转率为 2.22，较 18Q1 的 2.49 略有放缓。
3)资产减值损失 18 年同比增 21.63%至 7976 万元，主要为存货跌价损失和可供出售金融资产减值损失增加，各增 1185 万元、 532 万元。 19Q1资产减值损失增加至 94 万元， 18Q1 为负值。
4)投资收益 18 年同比增 116.30%至 1 亿元，主要为处置长期股权投资获得投资收益增加; 19Q1 同比增 1.55%至 1064 万元。
5)经营活动净现金流 18 年同比降 73.31%至 1.06 亿元。其中销售商品获得现金为 58.75 亿元、同比增 3.02%与收入相当;采购商品、为职工支付、税费等现金支出增加，致净现金流有所减少。 19Q1 经营净现金流较 18Q1转正为 0.65 亿元。
凯雷入股 10%股权，强强联合提升公司竞争力
2019 年 3 月公司公告凯雷投资集团( The Carlyle Group)管理的 CAFabric Investments 与公司股东石河子众邦股权投资管理合伙企业及薛骏腾先生签署了《股份转让协议》，石河子众邦将其持有的 5000 万股股份转让给 CA，占公司现有总股本的 6.63%;薛骏腾先生将其持有的 2544 万股罗莱生活股份转让给 CA，占公司现有总股本的 3.37%。协议转让完成后， CA将持有罗莱生活股份 7544 万股，占公司已发行总股本的比例为 10%，协议转让价格为 9.62 元/股。
协议转让完成后， CA 将向公司股东大会提名 1 名非独立董事，同时 CA有权根据其自身合理判断，要求将其提名的董事推选成为公司董事会各专门委员会委员。
凯雷投资集团是一家全球性投资公司。截至 2018 年 12 月 31 日，凯雷投资集团拥有约 343 个投资基金，资产管理规模约为 2160 亿美元。凯雷于1987 年在美国华盛顿特区创立，目前已发展成为世界最大且最成功的投资公司之一，拥有 1650 多位专业人员，在北美、南美、欧洲、中东、非洲、亚洲和澳大利亚设有 31 个办事处。目前凯雷投资集团主要投资于四大类资产：企业私募股权、实物资产、全球信贷及投资解决方案。自 1998 年开始，凯雷投资集团开始布局中国市场，曾先后投资精锐教育、途虎养车、京东物流、百度金融、蚂蚁金服等企业。
经过一年左右时间的接触，凯雷投资集团认同公司的发展战略和管理层的经营思路，并看好公司未来的发展前景，通过其管理的 CA FabricInvestments 受让股份对公司进行长期价值投资和战略投资。凯雷在消费及工业领域的行业专长和深厚的被投企业资源将帮助罗莱生活扩展门店网络、推进终端零售管理标准化，提高供应链效率并提升品牌价值。
本次战略投资的达成，将为凯雷投资集团与罗莱生活战略合作关系的发展奠定稳定基础，公司引进 CA Fabric Investments 作为战略投资人也有利于公司治理结构的优化。
业务调整短期仍有影响，下半年销售表现有望好于上半年
公司计划 2019 年收入增长 5~15%，归母净利润增长 10~20%。
我们认为： 1) 18 年零售不佳背景下公司主动对线上线下业务进行调整，包括线下适当帮助加盟商去库存、线上明确将 LOVO 与罗莱主品牌拆分对流量有一定影响等，短期影响销售增长，但中长期来看有利于提升经营质量、奠定持续增长的良好基础。
未来公司旗下品牌定位更加明确，主品牌罗莱保持中高端定位(并入LUOLAI KIDS)、以“超柔床品”为锚点推进线上线下全渠道新零售建设，LOVO 则定位为面向大众消费市场、“欧洲新锐设计师设计”的互联网品牌，启动欧洲 100 项目(计划在欧洲合作 100 位设计师进行设计创新、满足年轻人消费需求)，另外发展潜力业务(打造自有和代理高端家纺品牌、提升盈利水平)、探索业务(以廊湾品牌和莱克星顿品牌作为集团探索全品类家居业务的载体、推进“大家纺小家居”业务模式， 由以床品为主的家纺产品逐步向卫浴、餐厨、生活家居等多个品类延伸)。
2)短期业务调整影响预计仍持续，到下半年预计逐步消除、全年销售将呈现前低后高格局。 目前公司已开展 LOVO 十周年相关活动、 加大投入，电商业务增速有望实现回升。
3)凯雷投资入股充分彰显对公司发展潜力、行业龙头地位、管理团队素质的认可，强强联合、通过借鉴凯雷在消费品投资领域的深厚经验，公司经营和管理能力有望得到提升。
4)房地产市场回暖、家纺作为地产后周期行业有一定相关性，可为公司销售带来一定增量利好。
考虑到零售环境仍疲弱、 短期公司业务调整影响仍存， 我们下调公司2019~2020 年 EPS、 新增 2021 年 EPS 为 0.76、 0.87、 1 元，对应 19 年PE14 倍，看好公司龙头地位及业务调整结束后收入有望逐步回升， 维持“买入”评级。
风险提示： 终端消费疲软、 LOVO 品牌流量增长不及预期、电商平台竞争风险、费用控制不及预期、汇率波动影响 LEXINGTON 公司业绩
