中国国旅(601888)好风凭借力，大鹏展翅飞
中国国旅(601888)
免税行业： 持续较快成长， 消费回流博弈下政策有望持续利好
国人出境游持续增长及免税政策支持下，国内免税业持续高增长， 15-18 年CAGR19%， 2018 年国内免税销售额 395 亿元， 同增 27%， 明显提速，但绝对额仅韩国免税的 1/3， 差距显著(韩国免税 18 年 170 亿美元， 约 50%+系中国人贡献)。 目前宏观经济背景下， 政府对国人消费回流需求更加凸显， 免税政策利好有望不断强化， 我们预计国内免税近几年持续保持 18-20%较快增长。
聚焦中免：央企背景的国内免税王者， 十年十倍成长突出
公司央企背景， 拥有国内出入境免税牌照(唯一全国范围) +离岛免税(唯二，且有望整合海免) +离境市内免税店(针对外国人， 京沪等 5 市)等全方位免税牌照， 牌照稀缺，高壁垒高成长。 公司 2009 年上市以来， 业绩和市值成长10 年 10 倍，一因海南离岛免税政策落地及其持续放宽， 二是 17-18 年先后整合日上北京、日上上海等做强做大， 三靠规模效应不断显现， 2018 年占国内免税约 80%份额，全球免税预计排名第四， 国内绝对免税霸主。
成长看点：离岛市内免税店有望新成长， 离境市内店将启新机遇
17-18 年整合与高成长后，公司目前又迎来市内免税店新一轮成长新机遇。 一看离岛市内店： 政策利好下三亚店叠加二期持续受益， 海免预计年内有望注入，其海口市内店 19.1 已开业， 短期估算其规模有望逐步 8-18 亿+， 中长线有望对标三亚店(80 亿元); 二看离境市内免税店： 19 年公司离境市内店(针对外国人)有望集中恢复开业， 国人离境政策渐行渐近， 未来若政策落地空间广阔(依托不同政策假设全方位测算段中长期空间： 短期或 20-50 亿不等，中线规模有望 100 亿+， 长看政策持续放宽和跨区域扩张)， 三看海外市内免税扩张。
风险提示
系统性风险，汇率风险，政策风险，新项目开业进度或开业经营可能低于预期。
国内免税霸主， 离岛/离境市内店带来腾飞新机遇， 维持 “ 买入”预计 19-21 年 EPS2.31/2.57/3.11 元， PE 估值 33/30/25X(未考虑国人市内免税店政策影响)。 公司是中国免税行业快速成长最直接受益标的，牌照和规模优势下其业绩持续高成长可期。未来离岛市内免税店(海免注入及海口市内免税店新看点)、离境市内免税店(国人离境免税政策预期增强)及海外市内免税店共振有望迎来新一轮增长驱动力，坚定维持“买入”，市值上看 2000 亿元。
