丸美股份：国货之光，从眼前开始
丸美股份(603983) 国货之光，从眼前开始 公司主品牌丸美为中高端眼霜领导者，线下覆盖日化店/百货/美容院等全面终端，有望继续完善多层级销售网络，仍有增长空间；电商渠道以经销为主，后续有望加强线上品牌运作，增长进一步提速。此外公司推出春纪/恋火品牌定位大众市场，后续有望加大彩妆建设，贡献新增长点。预计 19-21年 EPS1.2/1.41/1.71 元，目标价 37.15-39.55 元，首次覆盖给予买入评级。 眼部抗老专家，财务表现靓丽 公司拥有丸美/春纪/恋火三个化妆品牌，18 年市占率 0.55%，国货中排名12 位。公司 18 年收入 15.76 亿/+16.52%，其中电商渠道收入占比 41.77%，增速 35.10%，带动整体增长加速。主品牌丸美收入占比 85%，定位中高端，16-18 年毛利率稳定在 67%-69%，盈利能力较强。伴随电视广告投放减少，16 年以来公司销售费用率下降，费用管控能力较强。运营管理方面采取先款后货的经销模式，存货周转天数呈下降趋势，经营性现金流充裕。 美妆需求进阶，国货品牌崛起 2018 年我国化妆品市场规模 4102 亿元/+12.29%，近五年 GAGR8.83%。 18 年中高端市场占据 30%左右的市场份额，销售规模同比增 28.08%，远高于大众市场 6.95%的增速。伴随消费者需求升级，抗衰老等功效护肤需求增加。18 年我国眼霜线上销售额 28.26 亿/+39.52%，有望持续景气。国货在大众护肤品市场优势显现，在中高端、彩妆等市场竞争力仍有待提升。 品牌效应突出，线上增长可期 2000 年丸美品牌诞生，切入眼霜细分市场定位中高端，推出多系列产品；18 年公司组建日本研发团队，推出“MARUBI TOKYO”高端系列，夯实品牌定调。18 年丸美在国内眼霜市场份额 2.37%，仅次于雅诗兰黛、资生堂。品牌通过明星代言、电视剧植入等持续巩固品牌形象，后续有望加大新媒体营销，开启年轻化攻势。18 年公司经销模式收入 13.80 亿/+17.97%，占比 87.65%，覆盖日化店/百货/美容院等全面终端。电商渠道以经销为主，高增长主要通过返利促销拉动，后续有望加大电商直营比例，加强线上品牌运作。春纪/恋火品牌差异化定位年轻群体，体量仍待培育。 国货之光，从眼前开始，首次覆盖给予买入评级公司主力品牌丸美切入中高端眼霜细分市场，春纪/恋火品牌差异化定位年轻群体，并拟募资投向彩妆生产线，新品类增长潜力可期。线下覆盖日化店/百货/美容院等全面终端，拟建设六大区域营销中心，多层级、全渠道销售网络有望进一步完善、加大渗透；线上以经销为主，过往高增长主要通过返利促销拉动，后续有望加大直营比例，加强线上品牌运作，电商增长有望提速。我们预计 19-21 年 EPS1.2/1.41/1.71 元。可比公司 19 年平均PE31 倍，公司在眼霜市场品牌优势显著，上市之后增长有望加速，给予公司 19 年 31-33 倍 PE，目标价 37.15 -39.55 元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：市场竞争加剧、核心人员流失风险、电商渠道发展不及预期。
