安道麦A：依托中国优势，非专利农药龙头再出发
安道麦 A(000553) 全球领先的非专利农药巨头 公司前身沙隆达是国内重要的农药原药生产企业，旗下主导产品乙酰甲胺磷、精胺产能位居全国第一，2017 年公司通过收购安道麦，一跃成为全球最大的非专利农药企业。2018 年公司实现营收 256.2 亿元，同比增 7.5%，实现净利 24.0 亿元，同比增 55.4%。未来基于非专利农药市场份额增加及国内资源整合逐步完成，公司有望受益于产品组合毛利率提升及境内业务快速增长，我们预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 0.59、0.68、0.85 元，首次覆盖给予“增持”评级。 农药需求稳增，非专利药市场份额提升 2018 年农药销售持续弱复苏，全球销售额同比增加 5.2%至 565 亿美元，2019 年以来小麦、玉米维持底部震荡格局，而油价总体强势对农化需求构成利好。行业供给端经历洗牌，并购潮后集团之间分化明显，企业竞争差异性增强。专利药研发进度放缓，现有品种逐渐到期，非专利产品份额持续增长，2017 年市场容量超过 400 亿美元，有利于以公司为首的非专利药企业。 公司具备产品、渠道多重优势 安道麦是公司的主体组成部分，核心竞争力主要包括：通过丰富的产品线，结合遍布全球的销售网络进行渠道下沉，实现产品销量的稳中有升，全球市场份额由 2010 年的 5.1%增加至 2018 年的 6.9%；通过引入高毛利率的差异化产品替代低端产品，增强盈利能力，综合毛利率由 2010 年的 27.5%提升至 2018 年的 33.3%；大量投入于注册农药登记证，登记证数量全球领先（2017 年超过 5000 张），未来获得登记证时间延长、费用增加趋势明确，公司竞争优势有望不断增强。 中国市场潜力较大，募投项目强化优势 中国是世界第三大农药市场，2017 年销售额约 60 亿美元，但市场集中度较低。安道麦自 2014 年进入中国市场，业务发展迅速，2018 年国内销售额 2.75 亿美元，同比增长 7.5%。公司与安道麦合并后，逐步推进产业链整合，通过募投项目布局了以“荆州（原药）-淮安（制剂）-南京（研发）” 为基本架构的运营网络，建成后有望优化自身供应链，充分发挥协同效应。 且作为中国化工旗下的核心农药平台，在整合集团乃至国内农化行业也有望逐步发力。 首次覆盖给予“增持”评级 我们预计公司 2019-2021 年净利润分别为 14.4、16.6、20.8 亿元，对应EPS 分别为 0.59、0.68、0.85 元；结合可比公司估值水平（2019 年平均14 倍 PE）及公司后续业绩增长情况，考虑公司摊销费用每年影响约 6 亿元净利润，且公司为全球非专利农药龙头企业，给予公司 2019 年 19-22倍 PE，对应目标价为 11.21-12.98 元，对应 2019 年 PB 为 1.23-1.42 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游需求不达预期风险，原料价格大幅波动风险。
