盐津铺子（002847）厚积薄发，开启高质量发展三年新征程
投资要点 [ 推荐逻辑：散装休闲零食 ] 商超渠道内的龙头企业，受益于新品类爆发以及渠道扩张，收入高增长。生产与销售端规模效应逐步体现，净利率重回上升通道，释放利润高弹性。未来三年收入复合增速 38%、归母净利润复合增速 50%以上，公司有望开启兼顾规模与效益的三年高质量发展新征程。 核心优势：全产业链、自主研发制造销售的优势+绑定商超系统的渠道销售模式。 1、自主研发生产能够做到更好的品控和食品安全保障、对市场需求起到快速反应，全产业链模式降低中间环节交易成本、赚取价值链上较高利润。2、渠道壁垒及可拓性：1）商超渠道有一定排他性，一旦进入坐稳即形成较强渠道壁垒，而高坪效是公司能够入驻各大商超的核心优势；2）公司与众多大型连锁商超保持长期、紧密的合作关系，由于连锁商超在全国实行统一标准、统一管理，品牌一旦进入，即获得所有销售卖场的准入，可随商超新开设卖场而自动实现市场扩张，渠道可拓性强。 看点一：产品组合完善，新品类极具爆发性。1、干杂类散装休闲零食是公司传统优势品类，具备较高知名度和市占率，公司通过产品迭代创新形成消费者粘性，同时通过市场开拓及渠道下沉实现年化 10%的稳定增长；2、短保烘焙产品处于爆量期：公司品类创新切入千亿短保烘焙市场，目前 60 天内的短保烘焙产品替代传统长保面包趋势明显，行业呈现扩容式爆发增长。烘焙作为公司第二增长曲线，借助现有渠道实现快速放量，预计全年销量有望达 5 亿；3、定量装产品以辣条为主，辣条行业数百亿市场规模，行业洗牌下存在大机会，定量装渠道（流通为主）是对现有商超渠道的补充，适应不同消费情景。 看点二：终端模式清晰可复制，渠道拓张空间大。1、在商超渠道内，公司通过金铺子、蓝宝石、麻辣小镇的店中岛打造散装休闲零食“品牌+场景”的运作新模式，有效拉动终端动销，提升单店坪效，构建核心竞争力。这一套标准化、可复制、高坪效的终端运营模式可在全国 5 万家商超门店进行推广，效果显著。 2、公司当前 75% 收入来自华中华南，全国化扩张空间大。目前公司按照成熟市场-快速放量市场-培育市场的方式进行梯队式开发，华中华南市场稳健增长，华东西南区域增长强劲，华北西北强势破局，市场梯队式开发保障业绩持续稳定增长。 看点三：规模效应逐步体现，利润端拐点已现。公司在 18Q2 收入端开始放量，已进入增速 40%以上的高增长阶段，但利润端并未同步呈现上升态势，主要原因：1、市场费用投入的加大，过去三年销售费用率保持在 25%以上，较之前提升明显；2、烘焙、果干等新品毛利率偏低，拉低整体毛利率，18 年整体毛利率较 17 年下滑 7.7pp。随着公司收入规模体量的上升，生产端的规模效应逐步体现，烘培类新品毛利率快速提升，费销比将得到有效控制。公司销售体量跨过临界点后，净利率重回上升通道，19Q2 净利润增长超预期，利润端拐点确立。 同时股权激励方案中对扣非净利润的高标准解锁要求为利润释放做了保障。 盈利预测与投资建议。预计 2019-2021 年收入复合增速为 38%，归母净利润复合增速为 54%，EPS 分别为 0.85、1.29、2.01 元，对应 PE 分别为 37X、25X、16X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；原材料价格波动风险；烘焙新品销售或不及预期。
