国轩高科2019年中报点评：动力电池装机快速增长，新产能建设积极推进
事项： 上半年营收增长 38.36%，扣非后净利润增长 10.34%。公司上半年营收 36.07亿，同比增长 38.36%，归母净利润 3.52 亿，同比下降 24.49%，主要是由于去年同期政府补贴较多非经常性损益达 2.01 亿，而今年非经常性损益仅 0.60 亿，公司上半年扣非后归母净利润 2.92 亿，同比增长 10.34%。公司第二季度营收18.55 亿，同比增长 19.89%，归母净利润 1.50 亿，同比下降 50.76%，扣非后归母净利润 1.15 亿，同比下滑 12.28%。 评论： 动力电池装机前 3，持续拓展国内外优质客户。根据高工锂电统计，国轩高科今年上半年动力电池装机 1.75GWh，市占率 5.88%排名第 3。上半年公司动力锂电池销售 32.79 亿，同比增长 48.72%，预计销量约 3GWh。毛利率为 30.35%，同比降低 2.12%，主要是由于动力电池价格下降。公司持续拓展乘用车市场，不断巩固与江淮、北汽新能源、奇瑞、吉利等车企的合作，公司产品结构中乘用车出货已经超过商用车。在国际市场，公司与德国 BOSCH 签订采购框架协议，成功进入 BOSCH 全球供应链体系。 产能建设积极推进，上游布局保障原料供应。公司目前已建成的产能为 7GWh，南京国轩 3 亿 Ah 项目、青岛国轩 2Gwh 项目、合肥国轩 4GWh 项目已实现部分产线分批投产，全部达产后将达到 14GWh。公司与中冶集团在唐山曹妃甸设立合资公司，主要从事于锂离子电池三元正极材料前驱体项目。公司年产 1万吨高镍三元正极材料项目部分产线已进入生产阶段，年产 5000 吨硅基负极材料项目已完成设备选型及技术协议谈判，公司预计今年底可达到预计可使用状态。公司在前驱体和正、负极材料的布局，将保障原材料供应和进一步降低材料成本。 期间费用率同比降低，经营性现金流同比下滑。公司上半年销售费用 1.47 亿，同比降低 8.47%，管理费用 1.74 亿，同比增长 9.91%，由于收入快速增长，销售和管理费用率分别降低 2.08%和 1.29%。财务费用为 1.35 亿，同比增长 335%，由于公司银行借款、绿色债券利息支出增加较多，公司拟发行不超过 18.5 亿元可转债，若发行成功将缓解财务压力。公司上半年研发投入 1.74 亿，同比增长 30.93%，研发投入占收入比重为 4.82%。公司存货为 24.07 亿，较年初增长 5.70%低于营收增幅，应收帐款为 66.58 亿，较年初增长 33.13%，由于应收款增加较多，公司经营活动现金流净流出 2.61 亿，同比下滑 87.96%。 投资建议：由于公司动力电池价格受补贴政策影响同比下滑，我们下调公司的盈利预测，预计 2019-2021 年归母净利润 7.22、8.87、10.31 亿元（前值为2019-2020 年归母净利润 10.16、11.76 亿），同比增长 25%、23%、16%，EPS为 0.64、0.78、0.91 元，对应 2019-2021 年 19、16、14 倍 PE，参考同行业估值水平，给予 2019 年 25 倍 PE，目标价 16 元，维持“推荐”评级。 风险提示：新能源汽车销量低于预期，行业竞争加剧价格下降超预期。
