华域汽车(600741)被低估的零部件巨头 被忽视的良性“闭环”
汽车零部件龙头，内饰全球第一。公司为综合性的零部件巨头，营收规模全国居首位。客户覆盖深且广，主要客户为上汽集团、一汽集团、长安汽车、广汽集团、华晨汽车、北京汽车等。2009-2018 年，公司营业收入和归母净利润从 246.7、25.5 亿元升至 1,571.7、80.3 亿元，CAGR 达 22.9%和20.2%。其中内外饰为公司核心业务，年均营收贡献 60%以上，内饰为全球第一。国内来看，仪表板、方向盘、汽车座椅等排名均为第 1。 功能件业务稳中求进，不断完善布局。功能件业务 19H1 营收达 142.9 亿元，营收占比 20.3%，为公司第二大业务。原业务方面，空调压缩机、传动轴、转向器等多项产品均为国内龙头，近半数产品市占率超 30%。新业务方面，公司收购汇众汽车与萨克斯动力后，3 方面得到了提升：1）完善底盘产业链，加码布局传动系统：补足此前后桥、副车架的缺失，并推动了如 CVT、TC 等的覆盖；2）完善全球布局，客户粘性不断增强；3）推动底盘产品“电子化”转型：E-Booster 与 EPB 分别获得北汽新能源、比亚迪定点。 车灯行业龙头，受益车灯 ED、智能化。2018 年华域视觉成为公司全资子公司，2019H1 营收达 71.9 亿元，营收占比 10.2%，为公司第三大业务。市场拓展方面，华域视觉前身为上海小糸，2017 年全国市占率约 33%，远超国内其他竞争对手。技术方面，华域视觉拥有 2,127 个专利，约第二名的2 倍。产品研发方面，华域视觉一直走在前列，2019 年与华人运通基于 DP技术合作发布了全球首款可编程智能交互大灯，继续加码布局智能车灯。 全面布局新能源，打破毫米波雷达海外垄断。公司旗下 9 大子公司各自专注电驱动系统、BMS、电子转向机、电空调压缩机等领域，形成了完善的新能源汽车零部件产业链布局。其中，2018 年公司电动压缩机、电池管理系统的市占率分别为 10.6%，12.7%，位居前列。此外，公司毫米波雷达突破海外技术封锁，成为国内首家研制出 24GHz 和 77GHz 毫米波雷达的零部件供应商，并分别量产配套荣威 Marve X 和金龙客车。 上汽华域超强“闭环”，强者恒强。目前汽车行业分化正加剧，2016 至 2019年前 7 月，销量排名 20 后的车企份额从 20.2%降至 13.5%。从新车型来看，仅 26 家车企的国六率（近 10 月推出国六车型数/18 年 12 月在售车型数）高于 30%，仅 11 家高于 50%。我们认为，未来产品力才是分化中的核心竞争力，在此背景下分化或继续加剧，强者恒强。上汽和华域均为龙头，两者形成超强良性“闭环”，有望在未来的行业洗牌中相互协同，携手发展。 投资建议：华域汽车拥有诸多新旧领域的优秀资产与技术；近年“中性化” 策略成效初显，未来有望凭借优良的产品及超强的客户粘性加速抢占新老领域市场。我们预计公司 2019-2020 年归母净利润分别为 68.4、75.3 亿元，对应 EPS 分别为 2.17、2.39 元/股。给予华域 2019 年 15.0 倍 PE，对应目标价 33 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汽车产销、业务拓展、新能源智能驾驶发展不及预期等。
