贵州茅台(600519)：经营稳步向前 直销陆续放量
事件：公司发布三季报，报告期内公司实现营收609.35 亿元，同比+16.64%;归母净利润304.55 亿元，同比+23.13%;Q3 单季度实现营收214.47 亿元，同比+13.81%;实现季度利润105.04 亿元，同比+17.11%;基本每股收益24.24 元。
投资要点
业绩稳健，经营稳步向前。报告期内，实现营业收入609.35 亿元(同比+16.64%);实现归属于上市公司股东的净利润 304.55 亿元(+23.13%)，净利润增速高于营收，得益于三季度直销的放量。单三季度，公司实现营业收入214.47 亿元(+13.81%)，实现净利润105.04 亿元(+17.11%)，应收票据继续提升至8.59亿元(环比+21%)，预收账款112.55 亿元(同比+1%，环比-8%);前三季度毛利率为91.49%(+0.37pct)，而销售净利率53.19%，同比增长了2.87 个pct。整体经营数据稳健，盈利能力继续提升。
直销放量，终端价格合理回落。前三季度茅台酒实现销售收入538.32 亿元，Q3实现190.37 亿元，同比+12.77%，三季度公司通过增加直营店、线下商超(物美等)、线上商超(天猫、苏宁等)进行放量，吨价受影响提升6%左右，实现量价齐升。三季度直销收入15 亿元左右，占上半年直销收入的94%，终端价格受此影响也有合理波动。此外，系列酒前三季度实现70.38 亿元，同比+18.61%，保持增长势头。
完善渠道，控制价格，全年业绩确定性强。根据茅台集团2020 年生产质量大会召开，过去一年共计完成茅台酒基酒生产约4.99 万吨，整体看2019 年产量较近30年来的历史平均水平高出了约3 万多吨。报告期末茅台共有国内经销商总数2401家，三季度公司继续对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰，减少了494 家酱香系列酒经销商。下半年随着经销商的规范、公司提前执行计划、直销渠道的继续放量并陆续确认进业绩，全年业绩确定性更强。
投资建议：公司将继续守住茅台的质量，“做精主业，做强实业”，下半年发货节奏加快，批价有合理回落。公司全年目标同比增长14%，前三季度完成全年任务的72.59%。我们预测公司2019 年至2021 年每股收益分别为34.43、 41.05 和47.51元，当前股价对应PE 分别为25.5、21.4 和18.5，维持买入-A 建议。
风险提示：终端消费疲软、提价不及预期、相关税收政策
