恒瑞医药：十年磨剑恒心致远迈向国际巨头 深耕创新瑞颐人生创造长期价值
核心观点
“恒”心致远，铸就医药龙头；“瑞”颐人生，养成优质白马公司是国内高瞻远瞩的创新药先行者，A 股不可多得的优质长牛公司，自上市以来累计涨幅超过130 倍。公司管理层普遍具有深厚的医药背景，主营聚焦肿瘤等领域，十年CAGR 超过20%，短期加速趋势开始显现。公司常年坚持高强度研发投入，2018 年研发费用26.7 亿元占营收比例达15.3%，同时具有超高的研发效率，研发投入国内前茅而产生的1 类新药数量遥遥领先，销售人员数量亦处前列，2018 年新增销售近4000 人预示营收有望迎来提速。
公司享受产业与政策共振，创新与肿瘤优质赛道交叠的双重利好随着创新药从供给端到支付端的一系列改革，我国已经迎来创新药的黄金发展期，公司作为国内创新药龙头企业将从中显著受益。同时，公司深度布局肿瘤药，处于创新药与肿瘤优质赛道的交叠区，形成了产业与政策共振的局面，对公司产生双重利好。从定性角度看，公司是符合产业与政策趋势的优质公司，我们看好公司长期发展。
创新药迎来高增长期，管线依然多款重磅蓄势待发现有创新药方面，公司肿瘤管线多款重磅新品近两年迎来集中获批。我们按照不同时间维度剖析关键竞争要素后认为公司PD-1 将成为国产赢家，甚至有望与外企分庭抗礼，预计有望挑战百亿销售额。此外，吡咯替尼有望拓展至乳腺癌全流程用药，远期极具市场潜力；而19K 凭借好品种+优格局有望迎来稳步放量。老品种方面，阿帕替尼为不可多得的小分子TKI，市场空间广阔仍具成长潜力；艾瑞昔布预计将持续高速增长。整体来看，我们预计公司创新药将迎来一段高速增长期。
后续品种方面，公司研发管线储备众多潜力品种，尤其在靶向药和免疫治疗方面布局的宽度和深度极具竞争力，部分靶点已不仅是“中国新”而是“全球新”。公司麻醉新药瑞马唑仑有望年内获批，PARP 有望年底申报。PD-L1、CDK4/6、PARP、PD-L1/TGF-β、CD47、AR、TIM-3 等多款产品研发进度国内领先，部分靶点紧随国际前沿。在新的研发周期公司将重点切入糖尿病等慢病优质赛道，包括顺应疾病谱迁移布局高尿酸血症领域，在心血管及自身免疫疾病领域同样有所布局。
集采影响相对较小，国际化乘风破浪会有时，慢病布局“星罗棋布”有望复制肿瘤成功仿制药方面，公司倾向布局具有一定技术壁垒、竞争格局优良的高端仿制药，很多为注射剂或难仿药，未来受集采价格冲击相对较小，时间周期相对平缓，而白蛋白紫杉醇等重磅品种销售超预期引领增长。随着中国加入ICH，药政改革与国际接轨将助力国际化，公司仿制药国际化已扬帆先行，未来将从仿制药国际化迈向创新药国际化。此外，公司通过品种引进不断扩充创新性战略品种，亦与国外企业开展合作，借鉴曾经的日企国际化经验。 公司肿瘤布局从过去的“星罗棋布”
已渐成“参天大树”，慢病布局“星罗棋布”正在路上有望“连成长龙”复制肿瘤成功。
手握研发与销售两大核心优势，“由仿入创”进阶之路的先行者公司手握研发与销售两大最核心优势，研发管线宽度可对标国际一线药企，研发效率国内翘楚，主要由于高管杰出的战略眼光，高质量且庞大的研发团队，和历经岁月沉淀的成熟研发体系。公司拥有极具价值的临床团队，销售通过与医学部等协同配合形成了立体化专业化学术推广。作为“由仿入创”进阶之路先行者，同路线的后来者已较难追赶。
具有明确长逻辑的长线优质白马，维持“买入”评级若不考虑未获批产品，我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为53.03 亿元（yoy +30.43%）、68.47 亿元（yoy +29.13%）、84.41 亿元（yoy +23.27%），对应P/E 分别为69、55、44 倍。结合绝对估值模型和分部估值结果，我们预计公司2020 年合理估值区间在4256-4502 亿元，取中间值为4379亿元；对应目标价区间为96.23-101.80 元，中间值99.02 元，维持“买入”评级。若考虑公司未来有望不断获批新品，则展望5 年维度公司CAGR 有望保持25%-30%，至2023 年净利润有望达到124-151 亿元（取中间值138 亿元）；而展望10 年维度公司CAGR 有望达到约20%，至2028 年公司有望实现1000 亿营收和250 亿净利润，是不可多得的具有长逻辑的优质长线投资标的。
风险提示：创新药研发具有不确定性；药品审评进度慢于预期；产品销售低于预期；同类产品竞争风险；仿制药带量采购风险；国际化慢于预期；股票市场波动及风格切换的风险
