中国外运投资价值分析：物流巨擘 从“大”至“强”
短期外贸负增长，公司业绩承压，后续若外贸转暖以及人民币贬值周期有望结束，业绩将重回增长。公司货代业务量排名全球第二，但盈利能力大幅落后国外龙头，未来公司将通过深耕优质客户并延伸价值链条，提升盈利能力，由大至强。同时公司参股50%的中外运敦豪ROE 高达80%，贡献公司总利润的40%，后续有望稳健增长。首次覆盖，给予A 股和港股“增持”评级。
公司国内物流综合实力第一、货代全球第二。中国外运主要从事货物代理、专业物流、仓储码头等业务，2018 年营收占比分别为62%/26%/3%，营业利润占比为44%/27%/15%。公司近几年，持续推进资产整合，通过母公司优质资产注入、55 亿元并购招商物流、换股吸收外运发展等实现资源整合、实力提升。公司位列全国物流百强企业之首，货代业务量排名全球第二(海运货代国内市场份额过去5 年提升2.6pcts 至10.4%)，近5 年营收/扣非净利CAGR 为10%/3.5%。
公司业绩受国内经济及外贸波动影响，未来有望进入盈利能力提升的高质增长期。公司国际货代和专业物流业务量易受外贸及国内经济波动影响。受宏观经济增速承压影响，Q3 公司海运货代/合同物流业务量同降0.8%/11.7%。公司货代营业利润率仅为2.4%，显著低于国外货代龙头德迅(4.9%)和DSV(10.2%)。
我们认为公司后续将通过提高直营客户占比(目前46%)、为核心客户提供多产品服务组合及端到端供应链服务、降本增效等措施提高盈利能力，驱动业绩高质增长。
中外运敦豪50%股权是公司核心的现金牛资产，其投资收益占比公司净利约四成。过去几年公司来自中外运敦豪(公司持股50%)的投资收益占比公司扣非净利的40~50%，剔除该投资收益，公司扣非净利率不到1%。中外运敦豪主要从事国际时效商务件递送，2018 年营收/净利分别为127 亿/21 亿元，净利率高达18%，盈利能力突出。中外运敦豪50%的股权对于中国外运是高盈利、现金牛的核心资产，中外运敦豪2018 年ROE/现金分红率分别高达81%/86%，过去5 年营收/净利CAGR 分别为7.8%/9.5%。
公司当前估值显著低于海外龙头，未来盈利能力提升有望驱动估值修复。1)横向对比看，海外货代龙头PE 估值中枢均在20 倍以上，而公司动态PE 仅12倍;2)历史维度看，公司“前身”外运发展近3 年PE 中枢在14 倍，高于外运目前估值;3)分部估值，将公司按照中外运敦豪股权和自身业务分部估值，由于中外运敦豪是高盈利性的现金牛资产，给予20 倍PE;公司自身业务则按0.8 倍PB 保守估值(公司目前1000 多万平米土地账面价值是显著低于实际价值)，得到公司合理市值430 亿元，高于当前313 亿元市值，未来估值有望提升。
风险因素：宏观经济增速下行，外贸放缓;人民币大幅贬值;集装箱运价大幅下跌
投资建议：虽然外贸承压使得公司业绩短期有所承压，且行业红利期已过，但是我们看好进出口未来复苏以及公司盈利能力提升推动公司由“大”至“强”。预计公司2019/20/21 年EPS 分别为0.35/0.39/0.43 元，对应PE 为12/11/9 倍，首次覆盖，给予公司A 股“增持”评级，公司港股当前PE 仅5.8 倍，动态股息率6.2%，具备一定吸引力，给予港股“增持”评级。
