邮储银行(601658)：独特基因与禀赋 差异化零售模拟炒期货大行
零售业务特色鲜明，未来发展空间广阔
邮储银行作为成长期国有大行，拥有独特的“自营+代理”零售网点，深入县域和中西部地区，获得庞大的零售客户群体，拥有稳定的存款基础，随着网点系统化转型的推进，未来发展空间广阔，可稳步推进打造“一流大型零售银行”的发展战略。资产结构优化可进一步提升资产端的收益率水平，深耕庞大零售客群的综合金融服务需求，可助力中间业务快速发展。我们预测公司2019-2021 年归母净利润增速15.1%/14.0%/13.3%，不考虑超额配售的情况下，EPS 为0.70/ 0.80/0.90 元，预计合理价格区间为6.27~6.89 元。
股权结构多元，零售网点下沉
邮政集团对邮储银行拥有绝对控股地位，10 家战略投资者的引入，构成了其多元的股权结构，利于邮储银行与集团子公司和战略投资者开展业务合作。背靠邮政集团，使邮储银行拥有独特的“自营+代理”零售网点，深入县域和中西部地区，获得庞大的零售客户群体，客户下沉优势明显。邮储银行与国有五大行形成错位竞争，特有的代理网点为其带来了大量低价优质存款，但目前利润贡献有限，“自营+代理”模式在资金使用效率和网点运营效率上有较大提升空间。随着小额贷款业务开始试点，以及网点系统化转型的推进，网点的资金使用效率和运营效率有望快速提升。
差异化定位，盈利增长强劲
邮储银行扎根县域地区，使其拥有了良好的零售业务基础，盈利持续高增长。在邮储银行差异化定位下，负债端获得了大量低价稳定的存款，优势明显，结构性存款新规的出台有助于缓解负债端成本压力。资产端则配置了大量零售贷款，个人经营贷和消费贷定价较高，使得资产收益率较高，但目前贷款占比仍低，资产结构有待优化。由于邮储银行贷款业务起步较晚，历史存量风险较小，叠加其以零售贷款为主的贷款结构，有相对抗周期和分散风险的特征，使邮储银行信用成本具有一定优势。中间业务和成本管控方面有较大提升空间。
成长期国有大行，2020 年净利润增速预计为14.0%我们预测公司2019-2021 年归母净利润增速15.1%/14.0%/13.3%，不考虑超额配售的背景下，EPS 为 0.70/ 0.80 /0.90 元，2020 年BVPS 6.27 元。预计2019-2021 年现金分红比例均为30%。邮储银行作为零售型大行，估值与五大行，以及规模相近的零售银行龙头招商银行可比，可比上市银行2020年Wind 一致预测PB 0.79 倍。邮储银行作为A 股中稀缺性较强的零售大行，应享受估值溢价(较同期可比标的港股2020 年Wind 一致预测PB 的估值溢价为8%)，2020 年1.0-1.1 倍PB 对应的合理价格区间为6.27~6.89 元。
风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。
