[300342]三全食品股票分析：零售提效+餐饮放量 改革红利加速释放
投资要点
公司治理改善：大力改革适应市场竞争，内部活力明显释放。今年年初公司董事长回归管理一线，进行大刀阔斧的改革，组织架构方面为红标和绿标事业部制，独立运营，分开考核，且红标内部将直营和经销业务板块分开考核;考核机制改收入导向为利润导向的“3+1”机制，激发员工积极性和活力。公司改革一是顺应行业变化，发力快速成长的餐饮市场;二是前期市占率导向的考核制度对公司盈利形成掣肘。随着机制改善，公司有望在零售提利+餐饮放量驱动下进入增长快车道。
速冻食品行业持续扩容，公司未来成长空间可期。我国速冻食品行业收入1149 亿元，八年CAGR13.5%，增速较快。细分行业看，2017 年速冻米面规模647 亿元，四年CAGR2.9%，已进入成熟阶段，竞争格局稳定，CR3 约64%;速冻火锅料规模411 亿元，顺应火锅产业链高成长，处于快速成长期，CR3约13%，集中度低，龙头整合空间大。通过中日速冻食品对比研究，我们认为速冻食品两大趋势：一是顺应餐饮安全便捷效率的预制菜肴速冻食品成长较快;二是当社会步入滞胀时期，家庭消费抬头，结合80-90 后群体消费习惯，高效便捷的外卖和健康易加工的家庭预制菜和速冻食品热销。
红标提效，绿标发力，净利率有望持续提升。1)红标业务控费提效是第一目标。红标在2019 年属于调整年，速冻米面格局已定，预计未来3 年公司红标收入保持个位数稳健增长，产品结构升级+渠道控费提效驱动净利率持续提升。我们预计中性假设下，2019-2021 年收入增速为2.0%、3.9%、4.3%，净利率分别为2.2%、3.4%、4.5%，估算红标净利润增速为72%、60%、38%。
2)绿标业务放量，低毛利低费用特点，净利率水平较高。公司绿标收入保持40%以上快速增长，员工市场化激励下积极性提升，我们预计中性假设下，2019-2021 年收入增速40%，净利率分别为6.7%、7.2%、7.5%，估算绿标净利润增速分别为41%、50%、46%。
同业竞争对比：三全产能、品牌与供应链优势显著，盈利改善空间大。我们认为公司竞争优势一是已塑造全国品牌力，在速冻食品消费者评价榜位居前列;二是生产基地已覆盖全国，产能充足为公司扩张提保障;三是全国供应链配送优势，上中下游形成供应链闭环，冷链配送能力发达，销售网络能够做到全国范围快速响应。
投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司具有产能、供应链以及品牌优势，未来红标控费提效，绿标放量增利。预计2019-21 年公司收入为58.62/63.73/70.39 亿元，同比增长5.83%/8.71%/10.45% ;净利润为 1.64/2.58/3.63 亿元，同比增长61.08%/57.22%/40.63%，对应EPS 分别为0.20、0.32、0.45 元。
风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧、原材料价格波动。
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