[沙河股份股票]比音勒芬(002832)：全年净利预告符合预期
事件概述：公司发布2019年度业绩预告：2019年归母净利预计为3.80亿元-4.38亿元，对应同比增速为30%-50%。其中，Q4 归母净利预计为0.69 亿元-1.27 亿元，对应同比增速为-20%-47%。
分析判断：
公司业绩高增长主要由于：(1)开店略超预期：国庆前为开店高峰，估计2019 年全年主品牌开店80-100家，其中下半年开店较上半年略提速(上半年净增34 家)，威尼斯估计全年新开30 家左右;(2)毛利率高位维持：得益于终端折扣管控良好、且奥莱毛利率有所提升(我们判断在50%左右)。(3)受暖冬影响不大，得益于1)产品差异化;2)全品类，产品分秋1-3、冬1-3 几个上货波段。
我们预计2019 年度费用率有所提升，主要由于：(1)商场费用增加导致销售费用率增长，2019 年前三季度销售费用率同比增长1.37PCT;(2)办公场所使用费和股权激励费用增加导致管理费用率增长，股权激励费用1333 万元上半年全部计提完毕，剔除股权激励费用影响全年净利增速预计为35%-55%。
2018 年11 月28 日起，公司开始享有15%税率优惠。2018 年前三季度税率为25.9%;2018 年全年，得益高新税率优惠，全年所得税率降至14.95%。2019 年前三季度，公司所得税率为13.8%;全年不受所得税率影响。
从营运能力看，我们认为，分析公司存货需结合：(1)存货结构(判断备货为主);(2)经销商退换货率(估计在20-30%);(3)售罄率(估计在60%以上);(4)终端折扣(估计正价店在9 折左右、奥莱店4-6 折)、整体毛利率和奥莱毛利率仍在提升。
盈利预测与投资建议：
我们分析，公司竞争优势在于：(1)公司一部分消费群体，恰恰是其他男装品牌在年轻化过程中流失的部分群体;(2)给予加盟商退换货比例灵活，加盟商开店动力较高;(3)店效高，商场不断给予更好的位置贡献同店面积增长;(4)作为可选消费品，复购率较高、会员消费占比60%;(5)与竞品相比，同等价位下，面料、版型品质更高。公司成长空间在于：(1)短期空间在于渠道扩张+面积贡献同店带来的收入高增速;(2)中期空间在于威尼斯副品牌;(3)长期空间在于开店空间。预计公司2019/2020 年每年主品牌开店80-100 家、威尼斯30-40 家，维持2019/2020/2021 年EPS 为1.33/1.73/2.16 元，维持“增持”评级。
风险提示：同店增长放缓风险;开店低于预期风险;2019 年12 月23 日限售股解禁风险;存货跌价准备计提较低;系统性风险。
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