[股票增值权]中国国旅(601888)：海南逐步建设自贸港 离岛免税政策有望持续优化
近期，从中央到地方层面，有关海南自贸港的提法多次出现，海南官方宣称2020年是海南自由贸易港建设的开局之年，引发市场关注。中短期来看，政策最多放宽至零关税和所得税减免，离岛免税仍然具备价格优势，且政策端受益自贸港建设;长期来看，中免有望通过采购渠道、会员和规模优势实现利润的持续增长，维持“强烈推荐-A”评级。
2020 年为开局之年，逐步实施自贸港政策和制度。根据国务院《指导意见》规划，2020 年海南自贸区建设取得重大进展，同时开始建立自贸港政策和制度体系，因此海南现阶段工作将围绕两方面展开：一是加快海南自贸区建设，为自由贸易港建设打下基础;二是研究分步骤、分阶段建立海南自由贸易港政策和制度体系，其中重点在于推动海南自由贸易港基本条例的立法。
零关税为下一阶段目标，离岛免税仍具备优势。海南官方表示，争取明年二季度开始探索建设自贸港，对标世界最高水平的开放形态，要在政策和制度体系上实现重大突破，下一阶段重点在于零关税和所得税减免。进口环节流转税包括关税、进口环节增值税和消费税三大税种，零关税只减免关税，香化、烟酒等高端消费品即使在零关税的政策下，综合税负比例仍然较高，免税渠道仍然具备价格优势。
离岛免税政策将继续放开，中免长期受益规模提升。离岛免税短期难对外资开放，现有内资免税企业想进入，将面临审批时间较长、较好点位被中免占据和采购能力薄弱等问题。随着自贸区发展，离岛免税政策有望进一步突破，尤其是行邮税。
如果未来海南实行全岛免税，将大幅刺激消费，中免占据海南免税市场的先发优势，形成强大的采购渠道和会员群体，未来政策放开，中免也有望通过较低的采购成本和规模扩张，实现利润的平稳过渡。
投资建议：我们预计2019-2021 年归母净利润为48.0/51.6/62.0 亿元(假设海免2020 年开始并表)，同比增长55%/8%/20%(剔除旅行社剥离影响，业绩增长30%/26%/20%)，对应PE 估值为36x/34x/28x。考虑京沪市内店政策放开的预期，以及海免并表增厚，给予 2020 年 40x 目标估值，目标价 106 元，维持“强烈推荐-A”评级。
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