[标准股份]天赐材料(002709)首次覆盖报告：重新出发聚焦电解液和日化

时间：2020-02-14 16:12:27 来源：久久财经网人气：

1.千帆过尽，重新出发，聚焦电解液和日化

天赐材料自成立以来一直在电解液领域深耕，并试图通过一体化布局实现成本壁垒。然而，回顾2016-2019 年公司发展路径，由于一体化的进军步伐迈的太急，导致正极、选矿等多个业务出现亏损。

市场诟病公司业务多而散，而我们认为，第一，公司确实因为“走太快而犯过错”，但这背后也反应了管理层是具有冒险精神的企业家，勇于试错并承担风险。第二，我们在2019 年明显看到了变化。19H1 天赐在建工程项目明显缩减，在电解液价格处于低位时，天赐的毛利率、市占率双双提升。而19 年底，公司清理拖累业务，聚焦电解液、日化，重新出发。

2.看5 年，电解液行业空间和龙头公司盈利如何?

我们预计2020、2025 年全球电解液需求分别为36.2、117.1 万吨，对应市场空间136、369 亿。假设龙头公司在2020、2025 年市占率分别为22%、25%，对应营收30、92 亿。以12%净利率计算，对应净利润3.6、11.1 亿。

3.天赐的核心竞争力是什么?

天赐材料在2015-2017 年与新宙邦、江苏国泰的市占率相当，但在2018 年市场份额迅速提升，与竞争对手拉开差距。2019 年Q1、Q2、Q3 天赐毛利率与电解液市占率逐季提升，电解液业务成绩亮眼。

竞争力一：绑定重要的优质客户。国内宁德时代是天赐的重要客户;海外天赐在设立子公司，积极开拓国际一线客户。

竞争力二：通过原材料自产来降低成本，争取超额收益。根据测算，自制6F 可使毛利率提升10.5%。在工艺上，采用液体6F，成本低于固体6F。而在工艺流程上，物料形成循环利用体系也使原材料成本进一步下降。

竞争力三：积极布局新型电解液添加剂，为高端动力电池储备工艺。

4.盈利预测

我们预计天赐材料2019-2021 年电解液销量分别为5、8、13.8 万吨。

2019-2020 年公司营业收入分别为28.7、41.1、62.9 亿元，归母净利润2.6、4、6.1 亿，2020、2021 年对应PE 42x、28x。

考虑1)电解跟随电动车具有较强的成长性，且从市占率角度看，天赐系行业龙头;2)从产业链布局来看，公司坚持成本控制为王。我们给与天赐2021 年35xPE，对应市值214.6 亿，目标价39.14 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：电解液市场竞争加剧，新能源汽车终端需求不及预期、公司业务开展不及预期