「股票底部放量下跌」步步高(002251)：加减法与效率提升之道
以湖南为核心区域的双业态零售龙头。公司拥有一超多强优势区域和行业领先规模，以超市和购物中心/百货为主力业态。①区域：深耕湖南15年成为零售龙头，2005年拓展江西，2013年开拓川渝和广西，2014年收购南城百货成为广西第1，1H19收购长沙家润多;②业态：截至2019.06，超市329家、百货52家，建筑面积449万平米;2018年和1-3Q19年收入各185亿元和148亿元，其中超市(含家电)占比主营收入70%。
战略聚焦，既做减法又做加法。①近年受拓展川渝、电商投入、商业地产重资本开支及副业等拖累，2016-18年净利率均不超1%。②做减法甩包袱：2018年以来战略反思和调整，优化管理结构，剥离电商和无效副业、推进REITS，预计不排除继续退出弱势区域和无效业务，从而减亏止损，优化资产结构;③做加法，聚焦优势区域和核心主业：团队年轻化，收拢资源优化机制，战略聚焦湖南、江西、广西等优势区域，以超市为主辅以购物广场高效加密扩张，做深做透做强;我们测算，湖南省超市市场空间215亿-285亿元，预计公司未来在巩固地级市优势的基础上，重点加密长沙、下沉县镇。
供应链与数字化提升，保障中期效率成长。①供应链：推进S2B2b2C模式，营采合一，强化采购与销售的挂钩激励，生鲜基地直采等;②数字化：经过六年电商探索，积累丰富经验，2018年开始携手腾讯与京东推进智慧零售转型;1H19数字化营销会员1300万、销售占比71%，会员月度复购增30%;开发数字化产品，赋能运营环节，试点门店的人效、坪效、毛利和损耗控制等显著改善，财务效果逐步显现。③经营提效空间大：公司2018年人效连续五年下滑至64万元/人(永辉74万元/人)，超市坪效仅约6000元/平米(永辉超市1.2万元/平米)，净利率0.84%(永辉大店3.3%)。
盈利预测和估值。预计2019-21年归母净利各1.67亿/2.42亿/3.15亿元，同比增长7.5%/45.0%/30.1%。
考虑到公司2019年大力推进供应链变革和数字化转型，聚焦主业和核心优势区域，驱动拐点弹性和成长潜力，参考同业估值，给予2020年0.4-0.5倍PS，合理价值区间10.1-12.7元，“优于大市”评级。
风险提示：市场竞争加剧;外省减亏进展及幅度的不确定性;培育期拉长风险;资本开支压力持续。
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