[股票自动交易软件]恒力石化(600346)深度研究报告：200亿净利民营炼厂龙头的崛起之路
十年跨越式发展，从聚酯企业蜕变为民营炼化龙头。公司1995 年从镇办化纤织造厂起步，从2010 年恒力长兴岛基地奠基开始进入10 年跨越式发展的进程，2016 年借壳大橡塑登陆A 股市场。从发展的时间轴入手，公司2018 年以前以聚酯业务为主，2018 年并入恒力炼化100%股权，开始逐步释放炼厂及配套产线的业绩，2019 年全面投产后正式成长为民营炼化龙头，形成以炼厂和聚酯两大业务条线的业务架构，并规划了500 万吨PTA 产线、150 万吨乙烯产线和135 万吨聚酯新材料产线三个在建工程。股权集中度上，公司控股股东恒力集团持股30%;实控人陈建华、范红卫夫妇合计持股76%。
Brent 油价格中枢锚在65 美元/桶。以5 年为时间尺度，原油需求增速落在1.5%的水平上，供给增速落在2%的水平上，整体供需关系偏宽松。在需求端，全球经济2018 年见顶回落，原油需求增速中枢回落至1%以内;在供给端，OPEC+主动减产托底油价遭遇美油增产对冲，供给实质性收缩主要来自于伊朗的被动减产，供给增速当前处于负值，即短期原油供需偏紧。但由于PEC+国家备用产能达到480 万桶/天，美油仍有百万桶级别的增产空间，油价对供给的创造能力相当强，上涨空间受到严格约束。当下全球原油需求尚未回暖，油价基本卡在美油不得减产、OPEC+不得退出减产的区间上(50-70 美元/桶)运行，按照B-W 价差，布油区间为55-75 美元/桶，即中等油价水平，直至OPEC+联盟破裂或者全球需求回暖等新变量的出现打破现有平衡为止。
65 美元/桶布油价格下，炼厂年净利预计可达185 亿元。在65 美元/桶的布油基准下，我们保守测算显示炼厂满产可以实现净利润145 亿元(包含税收返还)。若考虑到配套电厂和码头节省的40 亿元成本，净利还有超预期上行的空间。在竞争力上，经测算，重油投料可使2000 万吨炼厂项目比同等规模、产线的轻油炼厂每年节省7 亿美金，煤头制氢比天然气制氢省4 亿元，税收返还节省40 亿元，成本端竞争力显著强于同行。在配套的150 万吨乙烯项目建成满产后，预计每年可贡献40 亿元净利润，若将炼厂利润+乙烯项目利润加总，并不考虑配套码头、储运设施和自备电，炼厂综合年净利可高达185 亿元。
控制PX-PTA 原料，成本端竞争所向披靡。经测算，500 万吨PTA 满产后可贡献年净利20 亿元，135 万吨聚酯新材料满产可贡献年净利12 亿元，合计可增加32 亿元净利润。在竞争力上，PTA 产线的优势在于资产PX 比外采PX的成本可低1775 元/吨，划分上主要归于炼厂利润。聚酯产线上，公司民用丝73%为FDY，且以高价格的 20D～100D 为主流规格，截至目前国内 10D 以下 FDY 只有公司能够生产，最细的产品能做到 7D，综合售价可比同类企业高500-1000 元/吨，因此毛利率居于行业首位。
投资建议：我们预计公司2019-2021 年可实现EPS 依次为1.55、1.85 和2.78元/股，按照中信石化板块估值20%分位给予12 倍市盈率，首次覆盖给予“强推”评级，目标价22.2 元/股。
风险提示：布油快速上涨进入偏高区间(>80 美元/桶)。
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