[股票客户资源]上海家化(600315)：营销投放致归母净利下滑 期待太极系列提升品牌力
投资要点
事件：2019 年实现营收75.97 亿元，同比增6.43%;归母净利5.57 亿元，同比增长3.09%;扣非归母净利润3.80 亿元，同比下滑16.91%。销售毛利率和净利率分别为61.87%/7.33%，同比分别-0.92pct/-0.24pct。单看4Q19，实现营收18.62 亿元，同比增8.38%;归母净利0.17亿元，同比下滑80.76%;扣非归母净利润-39 万元，同比下滑100.47%。
公司2019 年ROE 为9.21%，较2018 年稍有下降。主要源于净利率下降0.24pct 至7.33%，资产周转率和权益乘数均下滑0.01。净利率下降主要源于毛利率下滑0.92pct，销售费用率提升1.52pct，研发费用率提升0.18pct。虽然资产处置收益和投资净收益均有提升，但不足以抵消毛利率下滑和费用率提升的影响程度。
公司2019 年营收增速稍有降低，不达公司早期业绩指引。主要源于体量最大的品牌六神和佰草集表现相对较弱，百货渠道下跌超20%。①分品牌来看：体量最大的六神品牌由于主销地区温度较低导致增速仅为小个位数;佰草集品牌小个位数下滑;高夫品牌两位数下跌;美加净品牌高个数下滑;启初、家安、玉泽、片仔癀表现较好，增速分别超25%、40%、80%、35%;汤美星营收增速为4.28%。②分渠道来看：线上渠道整体增速达30%，其中电商渠道超20%增长，特渠超50%增长;线下渠道商超、母婴渠道、化妆品专营店增速为小个位数，百货渠道表现较弱，下跌超20%。从渠道绝对量来看，商超>电商>百货>CS。
净利润增速小于营收增速，扣非归母净利润增速为负。1)归母净利润高于扣非归母净利润主要因为处置生物科技获得了非经常性收益;2)归母净利润增速小于营收增速主要源于：
毛利率下降0.92pct 至61.87%，源自新工厂开工带来的成本提升，搭配毛利率较低的个人护理和家居护理类营收占比提升;销售费用率提升1.52pct 源于公司四季度网红带货、地铁广告等方式加大投放佰草集太极系列的力度，使得费用率稍有偏高。
2020 年公司展望。品牌上，重点发展佰草集、玉泽、六神品牌。1)公司重点发展佰草集太极系列。希望20 年佰草集太极系列的销量占比超15%。新品推出太极水、太极面霜、太极眼霜和太极丹，并与敦煌IP 联名，推出22 年周年礼盒。2)重点发展玉泽品牌。推出与华山医院联合研发的玉泽清痘系列产品。3)六神布局全品类除菌功能线。抓住除菌新需求的机遇，并提升沐浴露系列竞争力。渠道上仍将加大电商和新零售渠道推广。
20 年营收力争与19 年持平，扣非归母净利润有望增长。在新会计准则下，部分费用冲减营收，冲减部分占营收比重预计达10%，公司20 年营收力争与19 年持平。考虑到2019 年有较大的非经常损益，预估2020 年净利润下滑，但扣非归母净利润有望同比增长。
盈利预测及投资评级：公司2020 年重点打造太极系列，有望提升品牌力，抓住除菌新需求的热点巩固六神地位，部分重点投放至玉泽提升营收增速。预计公司将进一步提升线上渠道占比。调整20-22 年EPS 至0.75/0.90/1.05;对应2020 年02 月19 日收盘价的PE 分别为37/31/27x。给予“审慎增持”评级。
风险提示：三四线消费能力提升不达预期，品牌提升不达预期，国内可选消费增速回落。
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