[新南洋股票]卫星石化(002648)：C3再扬帆 C2开新局
投资摘要：
我们基于两点逻辑推荐公司：
一、 在建乙烷制乙烯项目兼具高安全边际及高弹性，涵盖“气田-管输-液化-海运-化工”全产业链，高效协同体现其决心及执行力;
公司成功将上游乙烷资源有效锁定、中游管输与海运把控、下游产品高效利用三环节打通并通盘整合。
管输与液化环节通过与美国管网巨头合资锁定乙烷资源、稳定管输成本。
从管网/液化厂角度反推管输液化费，费用基准125 美元/吨，且随液化负荷提升可降本20~40 美元。
海运环节通过长约确保乙烷供应量价稳定，规避航运周期波动，维持成本优势。日租金预计7 万美元(93 美元/吨)、吨运费预计82~104 美元。航速适当提升提高周转率降低运营费用，长约可平抑市场运价提升风险。
乙烯项目中性、悲观、乐观三种情景年均净利分别为16、6.6 和43 亿元。周期底部额外安全垫：乙二醇周期底部较煤头付现成本-550 元，较乙烯法中产能成本-105 元;每转产10 万吨EO 可带来1 亿元增量效益;高安全边际及高弹性：对乙二醇/PE 跌价耐受度达历史底价88%，对乙烷涨价耐受57%;2019 年均价净利20 亿/IRR15%;回溯净利中枢32.6 亿。
美国页岩气供应维持宽松，乙烷/丙烷成本红利持续。美国页岩气产量增速预计>6%，随单井产量提升、开采成本降低、完井节奏调节，其产量仍将稳步提升;2019 乙烷产量182 万桶/日，增速7%，NGL 放量、美下游项目投产放缓，美国乙烷内松外紧利于公司获取稳定、廉价的资源。
二、 现有C3 业务有序放量、下游需求及供需格局向好。
丙烯酸下游主要为丙烯酸酯(60%，其中涂料占丙烯酸酯下游中的36%，粘胶剂占31%)、SAP(20%)、助洗剂(7.5%)。
房地产(涂料)与物流(胶粘剂)带动丙烯酸酯需求上升至5%~7%。最新12 月数据涂料销量超2400 万吨增速38%，漆/胶带景气与规模指数持续回升，因地产施工增速持稳竣工增速转正至2.6%。考虑到地产竣工后周期、环保要求提高、网购渗透率提升及大件化影响，需求逐步上升。
消费持稳、老龄化、低渗透率、家庭户规模降低合力推动SAP 需求空间提升，我们判断这部分需求增速7%~10%。
丙烯酸与SAP 供需格局好转，集中度提升。未来新增产能少且集中于公司(18 万吨酸/30 万吨酯/6 万吨SAP)，产能及成本优势巩固龙头地位。
投资建议：我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为1.18/1.24/2.56 元，对应当前股价，PE 分别13.9、13.2、6.4 倍。根据绝对和相对估值法，取两者平均值，给予公司六个月目标价23.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：原油价格剧烈波动、国际贸易政策变化、汇率波动、项目资金筹措风险、项目进度不及预期、下游需求不及预期
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