「京东方股票代码」徐工机械(000425)：报表质量优 盈利弹性足
起重机业务分析：产业结构持续优化，预计2020 年份额延续2019年下半年的上行趋势
起重机是公司拳头产品，2019 年上半年收入占比36.84%、毛利占比49.96%，净利润占比过半，其中以徐工重型的汽车吊为主。
①受益风电抢装，公司100 吨以上起重机供不应求，在产能吃紧的情况下，公司基本限制生产20 吨以下小吨位机型，集中生产中大吨位机型。2019 年全年汽车吊销量增速23%附近，受益产品吨位结构上移，预计起重机销售额增速将显著高于销量增速。②2019H1 受产能和营销服务不足等影响，汽车吊份额经历了下行，最差的时候份额一度跌破40%。随着技改提升产能，以及全面加强营销服务，2019 年下半年市占率开始快速上升，2019 年12 月单月数据已经恢复至45%左右。不过因为季节性因素，上半年对全年决定作用更大，所以2019 年全年市占率只是略超40%。目前起重机库存只有旺季单月销量的一半左右，公司自复工以来积极备库，我们判断2020 年汽车吊份额有望稳在45%左右的水平。
高空作业平台业务分析：客户结构大幅优化，臂式销量2019 年国内第一：高空作业平台客户中，2019 年外部客户占比已经超过90%，徐工广联租赁占比降至10%以下;2020 年1 月徐工租赁占比只有2%左右;2019 年全年公司高空作业平台销量6000 台出头，其中臂式超过1400 台，由此估算整体收入已过10 亿，并且臂式销量名列国内前茅。展望2020 年全年，在租金价格下行、龙头租赁商大举扩张的双重背景下，国内高空作业平台行业将迎来竞争激烈的一年，瞄准大型租赁商、控制风险是关键。
总体盈利能力分析：存在大幅上行空间，现有计提政策严格，利润表扎实
①2017 年以来工程机械头部公司盈利能力持续修复，2019 年前三季度公司净利率修复至7.02%，而同期三一重工、中联重科净利率分别修复至16.03%、10.90%，即使考虑公司业务构成中包括整个行业盈利能力都较低的装载机等原因，我们依然认为公司净利率有较大上行空间，因为现在的经营质量明显好于2010-2011年阶段，净利率未来不应该低于那个阶段的两位数水平。②同时，我们注意到，公司2019 年前三季度计提资产减值损失和信用减值损失合计11.06 亿，占同期营收比例2.56%，而三一重工、中联重科该比例分别为0.97%、1.43%，公司该比例显著高于同行，主要是由于公司应收账款计提比例显著高于同行，3 年以上应收账款即100%计提坏账准备，这意味着某种程度上，公司2019 年利润表质量非常扎实。③2020 年公司非常重视“降本增效”，将其列为一号工程，有助于实现盈利能力回升。
行业需求展望：全年来看，需求不是消失，只是被推迟
①基建投资判断：我们注意到2020 年1 月地方新增专项债发行7148.21 亿元，同比分别增长406.37%;2 月虽然受疫情影响很大，但是截至到27 日，地方新增专项债已发行1749.71 亿元，同比增长4.99%。2020 年全年地方新增专项债目标3 万亿，同比增长39.53%，综合考虑部分专项债可用作项目资本金以及固定资产投资资本金比例下调，我们预计2020 年基建投资增速有望回升至8%附近。②地产投资判断：据财联社最新报道，目前已有8 个城市首套房主流首付比例降至2 成，再加之部分城市公积金贷款松动政策，我们预计将拉到房地产销售，从而拉动房地产开发投资，对2020 年地产投资我们不悲观。③更新换代需求判断：正常情况下，预计更新换代周期将持续到2021 年;如果发动机环保政策执行趋严，会加速包括10 年机龄以内的、低环保排放标准的存量设备更新换代，那么更新换代周期将被拉长。④出口展望：头部公司积极优化海外市场战略，不仅瞄准增速快的发展中市场，也着手进军体量大的发达市场，预计出口将保持快速增长。
公司业绩展望：预计Q1 受疫情影响较大，但是全年依旧能有高增长
①一季度预判：受疫情影响，一方面，2 月份物流大部分时间处于中断状态，目前开始逐步恢复，2 月份发货量受到影响;另一方面，截止目前大部分工程尚未复工，影响了需求释放节奏。所以我们预计一季度公司净利润可能会有20%以上的下滑;②全年展望：全年来看，在逆周期调节政策刺激下，预计后续需求会集中释放，更加有利于设备销售，加之盈利能力回升趋势，判断全年依旧高增长。
盈利预测与投资建议
预计公司2019-2021 年收入分别为549.6/612.0/669.3 亿元，归母净利润分别为38.10/50.93/60.31 亿元。对应2020年2 月27 日收盘价，PE 分别为11.2x、8.4x、67.1 x。维持目标价7.79 元，维持“买入”评级。
风险提示
疫情持续时间超出普遍预期，对公司短期业绩有进一步的影响
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