「股票有杠杆吗」健盛集团股票分析：业绩符合预期 分红超预期验证ROE提升逻辑
事件：公司发布19 年年报，营收17.8 亿元(+12.9%)，归母净利润2.73 亿元(+32.4%)，扣非归母净利润2.3 亿(+27.3%)，营收符合我们预期，利润略超我们预期;分红率超预期，现金分红1.41 亿元，分红率51.41%(+12.78pct)。
投资要点
内衣和越南产能驱动，业绩符合预期
19 年营收17.8 亿元(+12.86%)，归母净利润2.73 亿元(+32.29%)。单Q4 营收4.68 亿元(+8.2%)，归母净利润0.46 亿元(+39.6%)，Q4 营收环比略放缓预计有Q3 抢出口因素，全年平滑。分品类看：1)棉袜总收入11.04 亿元(+8.7%)，预计越南占比40%以上，国内占比不到60%。总销量2.91 亿双(+5.7%)，其中越南销量1.46 亿双(+30%以上)、国内销量1.45 亿双(基本持平)。随越南清化工厂于20 年初投产，我们预计20-22 年越南棉袜产量将达1.9/2.4/3.2 亿双，国内保持1.5 亿双左右。2)无缝内衣收入6.4 亿 (+16.8%)，销量2190 万件(+17.1%)。随越南兴安工厂20 年初投产，预计20-22 年越南无缝内衣产量将达250 万/1200 万/1800 万件左右，国内保持2300 万件左右;预计国内/越南棉袜19 年净利润0.7 亿(+11.7%)/1 亿(+34%)左右。俏尔婷婷净利润1.13 亿元(+8%)，扣非归母净利1.09 亿元，超额完成业绩承诺(9500 万)。国内棉袜产能明显转移，越南健盛和俏尔婷婷贡献大部分业绩。
收入结构、成本及汇率，三重因素共同提振毛利率2019 年毛利率为29.2%(+1.2pct)，分季度看Q4 毛利率为28.7%(+1.6pct)，我们认为主要原因为：1)高毛利率的无缝内衣和运动类业务占比持续提升。
无缝内衣毛利率高达32.8%(+0.8pct)，占比提升至36%(+1.2pct)。此外主业中运动业务毛利率较高，占比提升至73.6%(+2.7pct)。运动/休闲棉袜毛利率为28 %(+1.1pct)/26 %(+2.3pct);运动/休闲内衣毛利率为33%(+0.9pct)/32%(+2.3pct);2)原材料成本下降。19 年4-10 月棉价持续下行，原材料成本降低。3)人民币贬值。公司87.8%的营收来自海外，人民币持续贬值利好公司毛利率。
激励费用带动期间费用率微升，越南产能释放带动净利率提升销售/管理/研发/财务费用率为3.12%(-0.92pct)/11.34%(+1.58pct)/2.83%(+0.26pct)/0.16%(-0.12pct)，整体微升，其中管理费用增长主要系包含奖励俏尔婷婷超额完成业绩承诺约1842 万元;2019 年净利率为15.3%(+2.21pct)，分季度看Q4 净利率为9.71%(+2.15pct)，主要系高净利率的越南产量占比提升至50%(+10-15pct)，带动整体净利率上升。
经营质量提高，ROE 持续提升
19 公司经营活动现金净流量为3.51 亿元(+36.2%)，高于净利润增速。2019 存货周转天数为126.4 天(+5.7 天)，应收账款周转天数为60.7 天(-1.6 天)，经营质量继续提高。ROE 提升至8.96%(+1.8pct)，持续提升验证我们此前逻辑。
盈利预测及估值：维持盈利预测，维持“买入”评级预计公司2020/21/22 年归母净利润为3.29/3.89/4.78 亿元，同增20.49%/18.09%/22.79%。对标申洲国际，公司为 A 股稀缺运动服饰制造工厂，ROE 有望超预期提升，维持“买入”评级。
催化剂：对越南工厂和俏尔婷婷员工进行激励
风险提示：疫情全球扩散影响海外订单、原材料价格大幅上涨、人民币大幅升值、国内外生产基地投产不达预期
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