「中金岭南股票分析」中公教育股票分析：下沉驱动培训人次高增 跨赛道能力持续兑现
事件：公司公告2019 年报，实现营收91.76 亿，yoy+47.12%，归母净利润18.05 亿，yoy+56.52%，扣非归母净利润17.00 亿，yoy+52.79%。4Q19.公司实现收入30.17 亿，yoy+46.02%，归母净利润8.46 亿，yoy+38.27%，扣非归母净利润8.11，yoy+34.74%。
经营活动产生的现金流净额为24.74 亿，同比增长46.82%，现金流增长与收入利润匹配，财务结构健康。加权ROE 为60.71%。本期公司向全体股东每 10 股派发现金股利2.40 元(含税)，共计派发现金股利14.8 亿元。
高扩张前台+强大中后台不断深铸中公壁垒。截至2019 年底，公司提供超过100 个品类的综合职业就业培训服务，全国直营网点和学习中心数1104 个，yoy+57.49%，覆盖超过31 个省市，319 个地级市。员工数达35209 人，yoy+6.90%，授课师资13475 人，yoy+42.99%，研发人员2051 人，yoy+51.93%。公司快响应的垂直一体化架构解决了渠道下沉和品类扩张带来的人员大幅扩张问题，后台数字化平台接近实时势态感知，提升了公司的管理效率。此外，公司也在大型吃住学一站式基地建设上持续投资，推动教学现场实现大工厂式作业，进一步提升规模效应。
下沉驱动培训人次高增长，跨赛道能力持续兑现。2019 年，公司实现教育培训收入91.2亿元，yoy+99.38%，其中， 面授收入80.84 亿元，yoy+40.09%，面授人次yoy+26.51%;线上培训收入10.36 亿元，yoy+133.50%，线上培训人次yoy+59.46%，2020 年线上占比继续提高。分序列看，公司公务员招录序列\事业单位序列\教师招录序列分别实现收入32.05 亿\14.01 亿\19.33 亿，同比分别增长30.15%\58.44%\60.85%，各序列收入增长主要来自参培率的提升和渠道扩张后市占率的提升，公务员招录序列\事业单位序列\教师招录序列参培人次分别增长27.09%\43.64%\52.89% ， 单价分别增长2.41%\10.31%\5.21%。教师业务未能实现翻倍，主要由于四季度部分省市推迟教招考试影响。2019 年，公司综合序列实现收入16.14 亿，yoy+74.93%，受益于军队改革、大规模扶贫和医疗提升等政策带来量价齐升，考研业务营收增速超100%，IT 业务营收增速达300%，跨赛道复制能力不断验证。
毛利率稳定，管理销售费用呈现明显规模化趋势。2019 年公司综合毛利率为58.45%，同比降低0.63 个百分点，继续维持高水平。19 年销售费用率为16.16%同比降低1.51 个百分点;管理费用率为19.58%，同比降低1.72 个百分点;研发费用率7.61%，同比提高0.32 个百分点。随着公司营业收入的快速提升，公司在加大投入的同时，费用率高效可控，净利率仍有提升空间。19 年公司净利率达到19.67%，同比提高1.19 个百分点。
公司近期多项催化，疫情影响下就业难，多地基层有扩招预期。疫情影响公司1Q20 部分面授课程上课进度，其余课程均转为线上，部分考试时间推迟导致培训相应推迟，1Q 业绩或受影响。近日李克强总理强调注重稳就业特别是高校毕业生等重点群体，多地多岗位有扩招预期，提出扩大今年硕士研究生招生和专升本规模，增加基层医疗、社会服务等岗位招募规模。考研培训市场规模加速增长，集中度低，为公司重点布局的新兴赛道，前景看好。考研新增贡献会体现在2020 年的预收款，并确认到2021 年的业绩。此外，2 月19 日，山东省发布《关于积极应对新冠肺炎疫情做好稳就业工作的若干措施的通知》，提出扩大选拔录用充实基层。据中公网站，多地多岗位有扩招预期，有望增厚2020 年业绩。
公司各项业务发展顺利，前景看好。公务员考试招聘人数回升，教师资格和招考市场继续迅猛发展。我们上调2020-2021 年归母净利润预测至25.04 亿、31.78 亿(原预测24.46、31.14 亿)，新增2021 年预测为37.36 亿，对应PE 为52、41、35 倍，维持买入评级。
风险提示：公务员考试和事业单位招考报名人数大幅下滑。
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