[石油股票]比音勒芬年报分析：主品牌内生外延高质量增长 时尚运动服饰龙头业绩亮眼
2019 年收入同增24%、净利同增39%，Q4 公司收入保持增长2019 年公司实现收入18.26 亿元、同增23.70%，归母净利4.07 亿元、同增39.13%，扣非净利3.89 亿元、同增42.83%，EPS 为1.32 元，每10 股派息5 元(含税)转增7 股。公司净利增速高于收入主要由于毛利率上升、所得税率下降等。
分季度来看，2018Q3-19Q4 公司收入同增45.70%、40.63%、27.37%、22.45%、24.60%、20.53%，净利同增56.72%、100.85%、52.91%、17.33%、64.41%、10.54%。2019Q4 受天气整体偏暖、服装消费较为疲软影响，公司收入增速有所放缓，净利增速放缓主要由于2018Q4 公司获得高新技术企业认证、所得税率下调导致净利基数较高。
主品牌外延内生同比增长，新品牌门店数量稳健扩张公司收入主要来源于主品牌比音勒芬，2019 年主品牌收入保持较快增长，估计2019 年底共有门店830 家左右，外延同增15%以上，公司加大一二线城市高端社区门店布局，并下沉三四线市场，门店数量同比扩张。估计2019 年主品牌平均店效同增约5%以上、较18 年的15%以上有所放缓，公司强化品牌研发、设计投入，注重品质优势，优化渠道结构，带动单店收入保持增长。
中国商业联合会、中华全国商业信息中心数据显示，2019 年比音勒芬T 恤、高尔夫服装均位居同类产品综合占有率第一。
公司新品牌威尼斯定位旅游服饰市场，满足中产消费人群多场景着装需求。2019 年末威尼斯共有门店约60 家，外延同增约40%，收入贡献相对较小，处于早期培育阶段。公司聘请韩国设计师李孝贞作为威尼斯品牌设计总监，加强品牌设计、研发投入，培育新的业绩增长点。
毛利率增幅大于费用率，经营现金流增长
毛利率：2019 年公司毛利率同增4.50PCT 至67.78%，主要由于：1)2019 年4 月起增值税税率由16%下调至13%、公司作为龙头企业议价能力较强，毛利率提升;2)公司加强品牌终端折扣控制;3)产品结构优化，高毛利率产品收入占比提升。
分季度来看，18Q3-19Q4 公司毛利率分别为62.29%(-6.33PCT)、63.35%(-3.09PCT)、64.53%(+0.72PCT)、71.17%(+7.40PCT)、68.95(+6.66PCT)、67.18%(+3.83PCT)，19Q4 公司持续优化产品结构、毛利率同比保持增长。
费用率：2019 年公司期间费用率(包括研发费用)同增0.83PCT 至43.60%，其中销售费用率同增0.32PCT 至29.99%，主要由于公司渠道扩张，员工薪酬、门店运营等费用增加;管理费用率同增0.23PCT 至10.68%，主要由于职工薪酬、办公场所使用费、股权激励等费用同比增加;财务费用率同增0.18PCT 至-0.31%，主要由于公司利息收入同比减少;研发费用同增0.10PCT 至3.24%，主要由于公司重视研发投入、聘任国内外优秀设计师、持续加大设计研发投入。
其他财务指标：
1)2019 年底公司存货为6.74 亿元，较年初增8.35%，主要由于公司收入规模及渠道数量扩张、门店备货量有所增加，存货增长幅度低于收入增速。2019 年公司存货周转率为0.91，低于18 年的1.12，存货收入比为36.94%，同降5.23PCT，公司存货规模扩大导致周转速度同比放缓。
2)2019 年底公司应收账款为1.41 亿元，较年初增34.93%，主要由于公司销售规模扩大、渠道数量扩张，应收账款同比增加。2019 年公司应收账款周转率为14.89，低于18 年的18.67，公司应收账款规模同比增长、周转速度放缓。
3)2019 年资产减值损失同增104.27%至2911.51 万元，主要由于存货跌价损失增加。
4)2019 年公司经营活动现金流净额同增95.22%至3.33 亿元，主要由于收入增长、公司控制采购额支出。
疫情短期影响业绩、长期利于集中度提升，发行可转债获得证监会通过我们认为：1)公司主品牌不断强化设计、研发、营销投入，提升品牌影响力，近年来门店数、单店收入稳定增长，新品牌逐渐开始贡献收入。
2020Q1 受疫情影响预计收入有所下滑，公司加强网红直播带货、微信小程序等线上渠道，积极拓展门店会员销售，以缓和疫情影响。2)2019 年公司强化主品牌折扣控制力度，受益于增值税税率下调，毛利率同比有所提升，未来公司毛利率预计保持稳定。新品牌拓展及研发、营销等投入增加导致公司费用率有所上涨，预计规模效应下公司费用率将会下降，盈利能力逐步提升。3)2019 年9 月12 日公司公告可转债发行预案，募资金额不超过6.89亿元，主要用于营销网络建设项目、供应链园区项目、设计研发中心项目及补充流动资金。2020 年3 月27 日公司可转债发行申请获得证监会审核通过。
风险提示：服装消费增速下行、存货积压、行业竞争加剧、疫情影响超出预期等。
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