「eps股票」歌尔股份深度分析：1季报毛利率改善超预期 研发费用率提升助力新产品释放
事件：4 月21 日晚，公司发布2020 年一季度报告。Q1 实现营业收入64.74 亿元，同比增长13.47%，实现归母净利润2.94 亿元，同比增长44.73%(落于业绩预告区间下限)，扣非后归母净利润2.99 亿元，同比增长85.69%。经营活动产生的现金流量净额为3.98 亿元，同比下降23.9%。业绩符合预期。
营收增长符合预期，TWS 耳机趋势不减，持续驱动业绩高增长：
2020 年Q1 实现营业收入64.74 亿元，同比增长13.47%，上年同期增速为41.02%，营收增速较上年同期有所下滑，主要原因是：(1)2020年Q1 受疫情影响，复工复产延期拖累部分产能释放;(2)2018 年Q1 受智能手机出货下滑和主要产品价格下降的影响，公司单季度营收仅40.46 亿元，同比下降10.61%，2018 年Q1 低基数导致2019 年Q1 增长幅度相对较高。公司是大客户TWS 耳机核心代工商之一，2019年TWS 耳机代工收入大幅增长，推动智能声学整机业务占比从28.68%提升至42.17%。根据Counterpoint Research 预测，2020 年全球TWS 耳机销量将达到2.3 亿部，同比增长92%。公司除苹果之外，有望顺利切入安卓系列品牌，带动TWS 耳机业务持续高增长。
毛利率显著大幅改善，净利率同比提升0.98pct：
2020 年Q1 毛利率为18.23%，上年同期为16.77%，同比增长1.41pct。
我们判断毛利率显著改善主要受益于TWS 耳机业务学习曲线的上升。
根据2019 年和2018 年年报，推算公司TWS 耳机收入占比为25%~30%，2019 年年报显示，除智能声学整机(主要是TWS 耳机)业务外，其他产品线毛利率受原材料价格上涨和产品销售价格下滑的影响均同比下降，因而TWS 耳机业务盈利改善是带动整体毛利率提升的关键。公司自2018 年切入大客户TWS 耳机供应体系，产品良率持续爬坡，2019 年Q2~Q4 单季度毛利率依次为14.68%、16.85%和13.89%。2020 年Q1 考虑到疫情对稼动率的不利影响，毛利率同比显著提升1.41pct 超预期。
大客户新产品推出在即，研发费用率同比提升：
2020 年Q1 研发费用率为5.22%(上年同期为4.14%)，同比增加1.08pct。2020 年苹果有望推出Airpods 新产品，同时安卓系列客户持续推动TWS 耳机系列升级，公司是主流品牌高端系列核心供应商，配合大客户新产品研发，有望获得更多市场份额。此外，公司长期布局智能手表/手环、AR/VR 等终端设备，研发投入和技术储备领先同行业，终端需求释放，公司有望率先受益。2019 年9 月11 日，公司发布公告，计划公开发行可转换公司债券募集资金总额不超过40 亿元，投资于TWS、AR/VR 及相关光学模组和青岛研发中心三个项目，项目投资额分别为22 亿元、10 亿元和8 亿元。2020 年4 月11 日，可转债发行申请获得证监会审核通过。公司智能可穿戴业务布局符合消费电子行业长期发展趋势，即一部手机+多个硬件。
投资建议：我们预计公司2020 年~2022 年收入分别为491.30 亿元(+39.78%)、649.99 亿元(+32.30%)、807.28 亿元(+24.20%)，归属上市公司股东的净利润分别为19.03 亿元(+48.59%)、26.14 亿元(+37.40%)、33.19 亿元(+26.96%)，对应EPS 分别为0.59 元、0.81 元、1.02 元，对应PE 分别为31 倍、23 倍、18 倍。6 个月目标价23.6 元，维持“买入-A”投资评级。
风险提示：海外疫情缓解不及预期;传统声学组件价格下降;新产品研发不及预期;
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