「361黄金投资」涪陵榨菜股票分析：Q1符合预期 继续看好环比改善及长期价值
投资要点：
事件：公司发布2020 年一季报，20Q1 实现收入4.83 亿，同比下滑8.33%，实现归母净利润1.66 亿，同比提升6.67%，实现扣非归母净利润1.57 亿，同比提升2.27%。我们在一季报业绩前瞻中预测公司收入与业绩均同比下降5%，收入基本符合预期，业绩略好于预期。
投资评级与估值：维持2020-22 年收入预测，预测2020-22 年收入分别为21.8、24.8、28.2 亿，分别同比增长9.8%、13.4%、13.8%;维持2020-22 年盈利预测，预测2020-22年归母净利润分别为6.8、8.0、9.6 亿，分别同比增长11.7%、18.2%、20.3%，对应EPS为0.86、1.01、1.22 元，当前股价对应2020-22 年PE 分别为39x、33x、27x。一季度受新型冠状病毒感染肺炎疫情阶段性影响收入下滑，但生产销售3 月已基本恢复正常。我们判断目前库存水平不高、去年以来的渠道建设已有成效、终端需求稳步向好，边际改善的趋势将逐季明朗，中期关注中小企业可能的退出所带来的份额提升。中长期看，仍看好本轮公司渠道建设、渠道变革和产品结构优化带来新一轮增长，以及公司专注酱菜领域，通过集中度提升和品类丰富带来的成长空间，维持买入评级。
疫情拖累开工发货节奏，但终端需求恢复良好，渠道库存良性。20Q1 公司收入同比有所下滑，主因疫情拖累生产及供应链上下游的正常运行。公司2 月末开始积极推进复工复产，预计3 月开始，生产、物流已逐步恢复正常。20Q1 公司销售商品收到的现金为6.73 亿，同比增长36%;期末预收款达2.67 亿，环比19 年末增加1.6 亿，主要系疫情期间，渠道供给偏紧，库存低位，而需求向好，经销商打款积极，但受制于疫情对生产物流影响，发货只能逐步满足。目前渠道库存良性，去年渠道建设已有成效，今年仍将推进;关注中小企业因疫情影响的退出情况。预计今年收入增长将逐季改善。
毛利率略有下滑，费用率下降提升盈利。公司Q1 毛利率57.6%，同比下滑0.55pct，判断主因，1)20Q1 开工率不高，一是停产时点较去年提前半个月左右，二是疫情带来的复产复工延后，使得固定成本摊销有所提升;2)当期原材料青菜头采购成本略有上升，疫情期间采购和用工成本有所提升，存货同比增加0.15 亿，增幅3.3%，预计今年青菜头采购量有所减少，后续将补充采购一盐、二盐。费用方面，20Q1 公司销售费用0.77 亿，同比下降27.5%，销售费用率为15.9%，同比下降4.21pct，主要系疫情期间营销活动有所减少，部分费用前置投入所致。管理/研发/财务费用率同比-0.58/+0.16/-0.01pct，基本稳定。公司20Q1 净利率为34.30%，同比提升4.82pct，主要为销售费率下降。
股市上涨的催化剂：收入超预期、产品提价
核心假设风险：渠道拓展进度低于预期，收入表现低于预期导致费用率上升
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