海澜之家股票分析：疫情影响短期业绩 内生外延助推长期发展
19 年经营质量改善，20Q1 业绩受疫情影响。公司19 年收入/业绩同比+15.1%/-7.1%。收入增长来自主品牌收入同增13.6%和童装并表贡献。业绩下滑系一次性影响(剥离爱居兔亏损5000 万，在建工程转固折旧1.2 亿，可转债摊销7000 万，联营公司投资损失4912 万)和新品牌亏损(1.5 亿)，剔除后19 年利润正增长。20Q1 受疫情影响收入/业绩同比下滑36.8%/75.6%，但近期业务较快恢复。预计4 月主品牌线下流水恢复70%左右，线上增长30%+，整体流水下滑20-30%，20H2 有望恢复去年同期水平。
增长动力：内生+外延，打造最具价值力男装品牌。疫情背景下，公司聚焦主品牌，重点打造最具价值力男装品牌。1)品牌力上，坚持高性价比产品，加大IP 合作力度，市占率有望提升。2)渠道上，国内提升购物中心店比例(19 年底约20%)，优化街边店店效，预计20 年主品牌净增门店300 家左右;国外开发新市场，推进电商布局。新品牌投入更谨慎，注重现金流造血能力。预计新品牌收入增速放缓至50%左右，利润端以减少亏损为主。
盈利能力短期承压，现金流较健康。1)盈利能力短期承压：毛利率受加大促销力度和清理童装库存影响。三项费用率则由于直营占比提升、并表新品牌、在建工程转固、可转债摊销影响走高。综上净利润率下滑明显，20Q1同降12.4PCTs 至7.5%。但我们判断上述影响偏短期，后续盈利能力有望回升。2)疫情影响下周转走弱：公司存货绝对额有所下降，20Q1 较年初降2.3%，存货周转319 天，受疫情影响有所增加。应收账款规模较小，20Q1周转增加7 天。3)现金流充沛：20Q1 经营现金流净额9.6 亿元，占营收比重提升至25%。货币现金104 亿元，账上现金充沛。
高分红+五年回购承诺。公司2019 年分红比例38.1%。公司前期计划2018-2022 年间每年将上年归母净利润的20%-30%用于回购股票。第一期6.67 亿元回购已完成。第二期截止4 月底已累计回购4.47 亿元，占2019年归母净利润13.9%。持续高分红和回购彰显未来发展信心，预计未来分红+回购比例将维持在60%左右。
投资建议：公司短期业绩受到疫情冲击较为明显，长期看，公司将聚焦主品牌，新品牌重点提高造血能力，公司现金充裕，分红政策稳定，估值有望恢复。综合考虑疫情影响，我们预计2020-2022 年归母净利润为25.3/31.5/35.5 亿元，当前股价对应2020 年PE 为11 倍，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：疫情恢复速度不及预期;主品牌同店持续下滑风险;海外业务扩张不及预期;公司新品牌发展不及预期。
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