王府井股票分析：对标韩国新世界 免税业务空间广阔
事件： 2020年6月9 日，王府井发布公告：公司于2020年6月9日收到控股股东北京首都旅游集团有限责任公司转发的《财政部关于王府井集团股份有限公司免税品经营资质问题的通知》（以下简称“通知”），授予公司免税品经营资质，允许公司经营免税品零售业务。 复盘韩国新世界免税：立足百货，免税业务异军突起。随着2013 年韩国市内免税政策调整，免税市场开始引入新的竞争者，新世界作为后起之秀，异军突起，在短短的几年时间，一跃跻身韩国TOP3，全球TOP9；我们分析原因如下：（1）身处最大且快速发展的免税市场，站在巨人的肩膀上；（2）乘政策之风，公司拿下多块牌照，全面布局免税行业；（3）市内店开在原有百货店楼上且地理位置优越，协同与集群效应明显，仁川机场店客流集中且广告效应明显；（4）公司以高端百货起家，历史悠久，品牌优势明显，目前网上免税店销售的品牌种类及SKU 数量已能与新罗、乐天比肩；（5）经营现金流较好，又是上市公司，资金实力雄厚；（6）线上免税业务布局虽晚，但发展迅速。 对标新世界免税，王府井免税业务成长空间广阔。（1）身处快速发展的免税市场，中国免税行业蓬勃发展。中国免税行业规模逐年增长，多项政策促海外消费回流。此外，随着免税政策的进一步放宽和免税店布局的逐渐完善，预计中国免税市场规模将持续保持快速增长。（2）乘政策之风，公司成为多年后唯一新增的免税运营商。（3）若直接采用自有物业，百货及免税业务协同效应明显。王府井在北京拥有北京百货大楼、双安商场、长安商城、右安门王府井购物中心等自有物业百货大楼，分布区域以市中心为主；若直接采用自有物业开展免税业务，则在地理位置、租金费率等方面具备明显优势。（4）精品、香化大牌资源丰富，线上渠道品牌及SKU较多。成立于1955 年，前身是享誉中外的北京百货大楼，历史悠久。精品类有Gucci、MK、Coach 等，美妆品牌覆盖广泛，囊括了大部分国内外大牌。线上渠道包括网上商城（微信、官网）和天猫旗舰店等，各品类品牌数量及SKU 较为可观。（5）公司精细化管理能力优异，选品能力突出。 （6）现金流稳定，账面资金充沛。 北京市内免税规模，以及王府井市场份额、净利润及免税市值空间测算。 我们通过两种方式对北京市内免税规模进行了敏感性测算，还对其市场份额、盈利能力和估值均做了一定的测算，具体内容请见正文。 调整盈利预测：由于公司未披露免税业务具体进程，当前暂时考虑传统零售主业，预计2020-2022 年营业收入分别为193.28/241.12/257.99 亿元，未来三年实现归母净利润分别为5.63/10.15/11.06 亿元，实现EPS 分别为0.73/1.31/1.43 元，2020 年6 月10 日收盘价对应PE 分别为41.5/23.0/21.1倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：（1）系统性风险：（2）政策风险：（3）市场竞争加剧风险等
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