天味食品股票分析：积极扩张与招商 Q2收入业绩大幅增长
投资要点：
事件：公司发布2020 年中报，20H1 实现营收9.19 亿，同比增长46.0%，实现归母净利润2.00 亿，同比增长94.6%，实现扣非归母净利润1.81 亿，同比增长97.5%。单季度，20Q2 实现营收5.85 亿，同比增长80.7%，实现归母净利润1.23 亿，同比增长321.5%，实现扣非归母净利润1.10 亿，同比增长277.2%，收入利润均超预期。
投资评级与估值：由于公司上半年业绩超预期，我们上调盈利预测，预测2020-22 年营业收入24.2、30.8、38.9 亿（前次21.8、27.8、35.0 亿），同比增长39.9%、27.6%、26%，预测2020-22 年归母净利润为4.0、4.7、6.0 亿（前次3.4、4.0、4.8 亿），同比增长35.5%、17.4%、26.3%，对应2020-22 年EPS 为0.67、0.79、0.99 元，最新股价对应2020-22年PE 分别为93x、79x、63x。受益于餐饮连锁化及调味品复合化的发展趋势，复合调味品行业的成长潜力巨大。作为赛道龙头企业之一，公司将利用双品牌战略精耕西南大区、开拓外埠省份，同时通过不断推新，实现收入规模成长，建议持续跟踪，维持增持评级。
C 端需求大幅增长，渠道招商进度超预期。20Q2 公司收入同比增长80.7%。分品类看，20Q2 公司火锅底料/川菜调料/鸡精/香辣酱分别实现收入2.45/3.13/0.13/0.09 亿，分别同比+98.2%/+83.2%/-11.3%/-2.0%，其中19 年末至20 年3 月鱼调料产品与火锅底料产品相继提价。分区域看，20Q2 公司西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南的收入分别同比+77.4%/+50.9%/+97.9%/+92.7%/+85.9%/+129.6%/+68.6%，受益于物流恢复，订单发货，华北与东北地区的收入增速环比由负转正。分渠道看，20Q2 公司主要渠道经销商/定制餐调/电商分别实现收入 5.22/0.19/0.32 亿，分别同比 +90%/-39%/+163%，其中，公司经销商收入包含部分餐饮渠道，而餐饮Q2 未完全恢复，公司C 端增幅实际更大，而定制餐调收入下滑。现金流方面，20Q2 销售商品收到的现金同比+59.76%，增速慢于收入，主因合同负债（原预收款项）减少，20Q2 环比减少3 千万，去年同期环比增加3 千万。渠道方面，20Q2 公司经销商净增加692 家至2051 家，今年全年计划开拓500-700 家，20H1 已新增830 家，已超额完成目标，预计下半年将继续招商。
产品提价+渠道优化抬高毛利，费用投放受阻，净利率提升显著。20Q2 公司毛利率为43.5%，同比提升5.8pct，环比 20Q1 提升3.14pct，主因提价拉动毛利率上行。费用方面，20Q2 销售费用同比增长44.4%，但销售费用率同比下滑4.0pct 至15.9%，主因1）19Q2 销售费用率19.9%，显著高于19 年平均14%的水平；2）20Q2 初仍受疫情波及，营销费用未如期投放。从细分科目看，20H1 公司销售费用同比增长33.2%，其中广告、业务宣传及促销费合计同比增长27.7%，运费同比增长44.5%。预计全年销售费用规划不变，费用后置到下半年。20Q2 公司管理/研发/财务费用率分别为3.8%/1.5%/-0.4%，分别同比-0.8/-0.3/0.0pct。上半年计入销售及管理费用的股份支付总计166 万，对费用率影响较小。20Q2 公司净利率同比+12pct 至21.0%，主要系去年同期低基数、毛利率提升及费用投放置后。
打法规划逐步清晰，积极享受行业成长潜力。公司已上市一年有余，在打法及规划方面已逐步明朗：1）提出“好人家”与“大红袍”双品牌战略，前者目标中高端市场，后者面向大众市场，同时每年储备3-5 款有潜力产品，持续推新；2）组织架构逐渐完善，积极引入外部管理人才实现高管团队平稳过渡，5 月激励计划调动员工积极性并彰显公司业绩增长决心；3）渠道端采取品类、品牌区隔的方式进行招商，实现精细化管控；4）产能扩张保障公司规模增长。营销方面，近期公司“好人家”品牌冠名赞助《非诚勿扰》相亲节目，精准点题。预计下半年公司将进一步加大费用投放力度，支持双品牌运转、渠道开拓及新品推广战略。下半年为公司销售旺季，在激励、营销、渠道的助推下，公司有望确保收入30%增长目标，向50%冲刺。短期来看，公司近期推出清汤火锅底料、青花椒鱼调料等，并进一步丰富川调产品矩阵，从辛辣口味向外延展，受众群体进一步扩展。中长期来看，复合调味品赛道景气度高、增速块、格局分散，在BC 端消费者追寻便捷的趋势下，公司有望享受行业高速成长红利。
股市上涨的催化剂：新品表现超预期，定制餐调拓展超预期核心假设风险：食品安全问题，火锅行业景气度下行，行业竞争加剧
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