华能国际2020中报点评：拨云见日 龙头进击
事件：
公司公告2020 年半年报。2020 年上半年公司累计实现营业收入791.2 亿，同比减少5.21%；归母净利润57.33 亿，同比增加49.73%，大超预期（市场预期约50 亿元）。
投资要点：
二季度发电量同比、环比均大幅增长，东部省份用电增速超预期。公司二季度单季度实现发电量949.49 亿千瓦时，同比增长3.73%，环比增长12.13%，改善幅度超过市场预期，在火电龙头中也处于前列。从机组分布来看，公司机组东部沿海省份占比较高，今年二季度以来沿海省份用电量快速恢复，尤其6 月份广东、江苏、浙江、福建等省份用电增速超过中西部省份领跑全国，为2017 年以来首次。从产业格局来看，2017 年起我国进入供给侧改革后半场，高耗能产业逐步由东部向中西部转移，中西部省份用电增速长期领先东部省份，今年二季度以来新兴产业用电增量贡献度超过传统高耗能产业，带动东部沿海省份用电增速大超市场预期，东西部用电增速序位反转，利好全国性火电龙头。
二季度煤价“V”型反弹但整体同比向下，火电毛利大幅改善并有望长期回归至合理水平。
受疫情影响，我国二季度煤价呈深“V”字形走势，秦皇岛5500 大卡动力煤价格5 月最低跌破450 元/吨，随后在需求复苏、进口煤调节等因素下快速反弹，但整体仍处于下行通道，目前稳定在550 元/吨附近。受益于此，公司2020 年上半年境内电站单位燃料成本同比下降 7.73%，燃料成本同比减少58.13 亿元。从电价来看，公司上半年平均结算电价同比下降0.68%，交易电量比例为同比提高2.84 个百分点至49.89%，电价稳定性也超过市场预期，政策性下调电价以及市场化交易大幅折价担忧均已证伪。公司今年上半年毛利率达19.66%，同比回升3.26 个百分点，其中二季度单季毛利达21.47%，同比回升6.37个百分点。我们判断火电板块未来几年从电价、煤价、利用小时数三要素来看全面向好，公司作为全国性龙头有望充分受益。
增资云南滇东能源和滇东雨汪合计超百亿助力扭亏，未来减值风险大幅降低。公司公告分别以57 亿元和47.65 亿元增资滇东能源和滇东雨汪，用于降低两者资产负债率及减少财务费用，助力扭亏为盈。过去几年资产减值一直是影响火电公司盈利、压制板块估值的重要因素，而云南则为长期以来的减值重灾区。从当前时点看，随着高耗能产业的持续引进，云南省用电需求增速从持续处于全国前列，而水电为主的电源结构决定了供给增量有限，云南省电力供需格局持续改善，有利于火电机组利用小时数及市场化电价双升。我们认为公司此次大幅增资两家云南子公司，一方面在于全力支持其减亏，未来减值风险大幅降低，另一方面也反映了公司对云南地区资产中长期盈利能力内生改善的信心。
盈利预测与评级：我们上调公司2020 归母净利润预测为90.63 亿元（调整前为83.24 亿元），维持2021-2022 年归母净利润预测不变，分别为104.56 以及121.86 亿元，当前股价对应PE 10、8、7 倍，我们认为当前火电板块随着煤价下跌、电价企稳、用电需求高增长等多重趋势向好，将迎来盈利、估值双升。公司作为我国最大的火电龙头，有望充分受益板块周期向上，维持“买入”评级。
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