桃李面包股票分析：下半年收入改善可期 继续看好短保赛道景气度
事件：公司发布2020 年中报，报告期内公司实现营业收入27.39 亿元，同比增长7.1%；实现归母净利润4.18 亿元，同比增长37.5%。测算单二季度实现营业收入14.16 亿元，同比持平，实现归母净利润2.23 亿元，同比增长22.3%。与业绩预告一致，符合预期。
投资评级与估值：维持盈利预测，预测20-22 年净利润分别为8.38、9.65、11.57 亿元，同比增长为23%、15%和20%，对应EPS 分别为1.27、1.46 和1.76 元，当前股价对应20-22 年PE 分别为51、44、36x，维持增持评级。我们认为公司具备长期看点，1）烘焙行业是持续高景气的成长性子领域，短保包装面包赛道更具增长潜力；2）坚定看好公司在供应链效率与渠道方面的核心竞争优势，行业具备显著马太效应。中期看，公司北方市场先发优势显著，渠道壁垒深厚，新市场快速跑马圈地，下半年随着产能投放将进一步抢占市场份额。直营为主模式下终端维护能力强于竞品，市场基础夯实。
短期波动不改长期趋势，下半年改善值得期待。公司Q1/Q2 收入增速分别15.8%/0.0%，单季度收入环比回落主因疫情影响下消费人群、购买方式及消费场景切换，东北等地区疫情反复，学校延期开学，特渠人流减少等外部环境导致行业的整体性放缓，我们认为无需过度担心阶段性波动，短保赛道长期景气度不改，且疫情导致连锁烘焙业态承压或集体关店，加速强化短保包装面包向上替代逻辑。结合渠道反馈，公司Q2 市场份额保持提升，竞争优势持续强化。分区域看，单二季度东北/华北/华东/华南/西南/西北分别实现收入6.28 亿/3.48 亿/3.03 亿/1.06 亿/1.84 亿/1.05 亿， 同比增速分别为-2.6%/2.6%/2.6%/14.4%/9.1%/0.5%。整体来看，由于二季度吉林、黑龙江等地区疫情反复相对严重，流通门店反复关停影响配送及销售，公司大本营市场东北地区最为承压，华北、华东及西北实现微幅增长，新市场华南区域引领整体增速，西南延续恢复性增长态势。此外，新市场华中地区上半年整体贡献收入0.36 亿。报告期末公司经销商共计719家，较19 年底净增加65 家。
毛利率持续改善叠加销售费用率优化，盈利能力进一步提升。20H1 公司整体毛利率为42.4%，同比提升2.8pcts，其中单Q2 毛利率为41.6%，同比提升1.7pcts。毛利率持续改善主要系国家阶段性社保减免政策带来人工成本下降，及会计准则变更带来折旧费用降低等因素，结合渠道反馈，判断二季度竞争态势弱于去年同期，整体促销力度同比放缓，价格体系相对平稳。20H1 公司销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为20.7%/1.7%/0.2%/0.8%，分别同比-1.4pct/-0.3pct/0.0pct/+1.0pct。销售费用率下行主要系疫情期间高速公路费减免及油价下行，导致物流费用率下降0.8pct，同时，社保减免政策对销售及管理人员薪资节约亦有贡献，带来期间费用率优化，财务费用率上行主要系公司可转债导致利息费用增加。单二季度公司经营活动产生现金流净额3.2 亿元，同增52.6%，其中，公司销售商品收到现金16.4 亿元，同增6.9%，增长快于收入，支付员工现金2.2 亿元，同降7.5%，叠加贡献带来现金流指标表现优异。
展望全年，公司维持收入/利润15%/20%增速目标，上半年受疫情及南方降雨等影响，公司部分新市场的开拓节奏有所滞后，目前利润端奠定了较好的实现基础下，预计下半年将继续重点发力华东、华南新市场，加大市场投入及渠道细化工作，以追赶收入目标，叠加疫情缓解及人流恢复，成熟市场需求有望恢复至常态化，销售端压力有望缓解。产能方面，公司武汉及山东工厂分别于19 年11 月、20 年2 月完工投产，新产能稳步释放有效支撑收入端增长。此外，江苏工厂有望于今年底完工，浙江、沈阳及四川工厂有望于21 年后陆续投产，产能释放节奏匹配2023 年百亿中期目标。
股价上涨的催化剂：收入增长加速
核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧
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