安井食品股票行情：经营策略效果显现 收入业绩表现靓丽
投资要点：
事件：公司发布2020 年中报，20H1 实现营收28.5 亿，同比增长22.1%，实现归母净利润2.6 亿，同比增长57.4%，实现扣非归母净利润2.32 亿，同比增长55.3%。单季度，20Q2 实现营收15.7 亿，同比增长27.0%，实现归母净利润1.7 亿，同比增长71.6%，实现扣非归母净利润1.5 亿，同比增长72.4%，收入利润超预期。
投资评级与估值：由于公司上半年业绩超预期，我们上调盈利预测，预测2020-22 年收入分别为63.7、75.2、86.3 亿（前次62.3、72.3、82.2 亿），分别同比增长21%、18.1%、14.7%；预测2020-22 年归母净利润分别为5.3、6.4、7.7 亿（前次4.1、5.7、6.9 亿），分别同比增长40.8%、20.8%、21.6%，对应EPS 为2.22、2.69、3.27 元，当前股价对应2020-22 年PE 分别为76x、63x、52x，维持增持评级。继续看好公司“BC 兼顾”与“主食发力”的发展思路。在牢固餐饮护城河的同时，不断释放零售端成长潜力；在引领火锅料高端化外，发力发面类主食丰富品类矩阵。
各品类势头强劲，Q2 收入延续高增。公司20Q2 收入同比增长27%。分品类看，20Q2公司米面制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现收入4.1/4.0/6.4/1.3 亿，分别同比+21.5%/+30.5%/+38.5%/-5.1%。其中，鱼糜制品环比进一步加速，主因除自然增长外，锁鲜装系列增量所致。分区域看，20Q2 最大的华东区域实现收入7.8 亿，同比增长20.2%，保持稳健增长；除东北（+10.9%）与西南（+33.6%）外，其他区域收入增速均超40%，收入的区域结构更为均衡。分渠道看，20Q2 经销商/商超/特通/电商收入分别同比增长16.9%/217%/0.03%/116.8%，其中商超与电商主要系因疫情影响，消费习惯有所改变，同时公司顺应市场趋势调整经营策略，加强商超、电商渠道建设所致。现金流方面，20Q2公司销售商品收到的现金为17.1 亿，同比增长48.9%，快于收入增速，主要系20Q2 末合同负债（原预收款项）环比减少0.3 亿，但去年同期环比减少3.2 亿。
多因素推升毛利率，业绩弹性释放。公司20Q2 毛利率为28.4%，同比3.7pct，环比基本持平，主因1）19Q4 多次提价红利延续，2）产品结构升级，高毛利的锁鲜装系列动销良好，3）公司今年发力C 端，加之疫情催化，预计高毛利的C 端占比提升。成本端，公司提前采购鱼浆，猪鸡比重切换，而目前鸡肉价格下行、猪肉价格高位震荡，整体成本的上行空间有限。叠加提价红利的延续，预计20H2 公司毛利率水平有望维持。费用方面，20Q2公司销售费用率9.4%，同比下降0.8pct。从细分科目看，20H1 公司营销力度减小，广告费0.44 亿（-12.5%）；加强商超渠道布局，销售促销费及进场费0.63 亿（+65.9%）；上半年河南基地投产及高速费减免，运费为0.8 亿（+15.7%）。随着销地产模式不断深入，预计公司运输效率将进一步提升。20Q2 管理/财务/研发费用率分别为4.1%/1.2%/0.3%，分别同比+1.4/-0.2/-0.06pct，其中管理费用率的提升主要来自于限制性股票激励计划的摊销，20H1 股权支付费用为0.54 亿。受益于毛利率的提升及费用的有效管控，20Q2 净利率为10.9%，同比提升2.8pct。
BC 兼顾，主食发力，强化优势，补齐短板。公司从“餐饮流通渠道为主，商超电商渠道为辅”的策略转变为“BC 兼顾、双轮驱动”，C 端收入占比不断提升，避免了疫情对B 端的负面冲击。在品类方面，公司开始采取“主食发力，均衡发展”的思路，聚焦发面类制品，力图实现差异化竞争。产能方面，除了河南基地20Q1 投产以外，预计无锡二期及湖北基地也将陆续投产。公司销地产模式将不断优化运输效率，并可帮助公司快速对接当地市场、销售团队及经销商，实现就地研发、生产与销售，极大强化了公司在当地市场的应变能力与灵活性。目前，公司由B 端走向BC 均衡，由火锅料走向全品类覆盖，同时第一轮全国化产能布局即将完成，公司正处于强化优势、补强短板的过程中。中长期看，公司有望保持可持续性成长。
股市上涨的催化剂：收入超预期、原材料成本下降核心假设风险：原材料成本快速上涨、食品安全问题
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