中航飞机2020中报点评：盈利能力提升 全年景气度有望向好
公司20H1 实现营业收入134.77 亿，同比-8.25%；实现归母净利润2.33 亿，同比+3.72%。公司是我国航空整机制造龙头，是国内唯一的大中型运输机和中远程轰炸机的总装生产单位。考虑到公司订单充足业绩有望释放以及未来新型号逐步上量的预期，维持“增持”评级。
H1 营收小幅下滑，成本管控得当毛利率提升。公司20H1 实现营业收入134.77亿元，同比-8.25%，实现归母净利润2.33 亿元，同比+3.72%。收入端或受疫情影响，海外收入大幅下滑，利润端受益于公司成本管控措施，毛利率同增0.95pcts 至6.62%，报告期内由于销售服务费减少、汇率变动产生汇兑收益增加，除研发外其他费用率下降0.15pcts 至3.47%，但因自筹研发支出增加，研发费用同比大幅+49.27%，使得公司期间费用率同比微增0.10pcts 至4.09%。
综合以上各影响因素，公司净利率为1.71%，同比+0.21pcts。
生产备货增加影响公司现金流，全年景气度有望持续向好。本期执行新收入准则后，合同负债期末达5.42 亿，与上年同期预收款项相比-37.86%，公司上半年经营活动产生的现金流量净额为-58.27 亿元，同比大幅-59.82%。我们认为生产投入的增加占用了公司流动资金，进而影响了公司现金流，期末存货达196.26亿，同比+25.43%，其中原材料46.32 亿，同比+6.31%；在产品125.21 亿，同比+37.27%；库存商品6.73 亿，同比+16.64%。由于军品生产的计划性，存货的增加或预示公司在手订单充足，正积极排产，全年景气度有望持续向好。
受疫情影响国际转包下滑，民品业务高确定性发展趋势不变。公司航空产品主要包括ARJ21 涡扇支线飞机前机身、中机身、机翼、前起落架等核心部件，C919大型客机机身、机翼等关键部件、其他国产型号飞机起落架、机轮制动系统以及国际转包业务的相关产品，上半年实现收入132.26 亿，同比-6.57%，占营业收入比重由96.38%进一步上升至98.14%。受疫情影响，公司国际转包业务下滑，国外地区销售收入5.26 亿，同比-56.30%，未来随着疫情影响逐步消退以及国内外客机订单量的回升，公司民品业务前景向好，看好长期高确定性发展。
聚焦航空整机主业，盈利能力有望进一步提升。公司公告拟置入上市公司资产西飞集团100%股权、陕飞集团100%股权和中航天水飞机工业有限责任公司100%股权等资产；拟置出上市公司资产长沙起落架分公司、西安制动分公司全部资产及负债和贵州新安公司100%股权等资产，差额由一方向另一方以现金方式补足。截至2020 年8 月14 日，本次交易有关事项正在积极推进中，交易标的资产范围已基本确定，交易所涉及的审计、评估工作已基本完成，评估报告正在履行国务院国有资产监督管理部门或其授权机构的备案程序。上市公司与西飞、陕飞及其附属单位每年发生大量关联交易，20H1 公司向西飞和陕飞及其附属单位支付的租赁费用达4.23 亿，严重挤压了公司利润空间。预计完成此次资产置换之后，将有利于公司聚焦航空整机主业，增强独立性并减少关联交易，进一步提高运营效率，提升盈利能力。
风险因素：资产置换方案推进缓慢，运-20 量产进度慢于预期；新舟系列飞机交付缓慢等。
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